samedi, 18 avril

L’investissement moderne en trois histoires

Je vais vous raconter aujourd’hui trois histoires d’investisseurs qui ont investi fin 1999. Toutes ces histoires sont véridiques. La majorité des investisseurs seront décrits dans ces trois histoires car les profils choisis représentent la grande majorité des investissements actuellement sur le marché.

Nous allons commencer par Monsieur Dupont, pour conserver son anonymat. Nous sommes en décembre 1999, Monsieur Dupont a mis pas mal d’argent de côté et décide qu’il est prêt à investir sur le marché, en plus, il entend partout que nous rentrons dans un marché acheteur qui sera éternel selon les spécialistes. Il réfléchit sur le produit dans lequel il souhaite investir et décide finalement de mettre son épargne dans un Hedge Fund. Il choisit cette stratégie car son gestionnaire lui a indiqué que le hedge fund a une stratégie d’investissement alternative utilisant des modèles informatiques qui assurent un rendement positif quasiment dans toutes les situations de marché. Par contre, il recommande à l’investisseur de réinvestir son profit plutôt car il n’a pas besoin des fonds dans les années à venir. Chaque année, Monsieur Dupont reçoit les reportings de son placement avec il est vrai des rendements attractifs oscillant entre 10 et 25% par an. Par contre, il a compris qu’il était inutile de poser des questions sur la stratégie de placement car celle-ci est « sécrète » et repose sur des techniques complexes que seul le manager peut comprendre. D’un autre côté, il se dit qu’il est inutile de connaître la technique car il fait d’excellent profit donc tant que cela marche tout va bien.

Nous rentrons alors 2008, et là Monsieur Dupont reçoit son premier reporting négatif, même très négatif puisqu’il oscille autour de 40% de perte. De plus, Monsieur Dupont entend à la télé que de nombreux Hedges Funds sont en difficulté avec la multiplication des leviers et actifs illiquide. Notre investisseur décide malgré tout, avant d’agir trop vite, de demander à son gestionnaire de lui expliquer où ses fonds sont investis pour un peu mieux comprendre la grosse sous performance et savoir surtout si il est concerné par les avertissements concernant les hedges funds à la télé. Son gestionnaire lui répond alors toujours la même chose : Monsieur Dupont, le modèle d’investissement ne peut pas vous être expliqué car il s’agit de nombreuses années de travail qui ont permis de mettre en place une martingale informatique qui assure quasi tout le temps des profits. La sous-performance de l’année dernière est exceptionnelle, patientez et vous ne serez pas déçu. Arrive alors décembre 2008 et Monsieur Dupont découvre, comme tout le monde, les critiques sur l’absence de transparence des hedges funds et le risque vis à vis de cela. Il trouve un dénominateur commun à tous les hedges fund, dont le sien : L’opacité des techniques de gestions. Le seul gestionnaire altnernative qui semble réellement recommandé dans ces reportages est Man Investment, malheureusement Monsieur Dupont est investi dans un fond alternatif d’origine américain qui n’a aucun lien avec Man. Inquiet, pas rassuré par son gestionnaire qui conserve ses réponses opaques, il décide de retirer ses fonds pour récupérer malgré tout les quelques profits des 8 dernieres années malgré la crise de 2008. Il envoie donc sa demande de rédemption, et il reçoit quelques jours après un courrier lui indiquant que le Hedge Fund faisait appel à une clause de leur prospectus pour repousser à quelques mois son désinvestissement, mais que cette procédure est décidé pour « son bien » afin d’éviter que Monsieur Dupont perde beaucoup d’argents. Lorsque ce dernier demande des explications à son gestionnaire pour la lettre, celui-ci ne peut lui répondre que : Le modèle d’investissement en place empêche les rédemptions massives, patientez Monsieur Dupont. Nous sommes en mars 2009, Monsieur Dupont n’a toujours pas reçu ses fonds et n’a pas encore reçu de date pour la réception de ses capitaux. Il est dans l’attente et ne sait même pas combien il récupèrera. Monsieur Dupont regrette d’avoir opter pour l’absence de transparence et d’avoir été aveuglé par les profits exposés dans les reportings durant les années bullish.

Notre deuxième histoire concerne Monsieur Martin. Il a économisé pas mal d’argent à fin 1999. Par contre, Monsieur Martin ne souhaite pas investir sur le marché boursier car on lui a toujours dit que c’était stressant et pas clair, il choisit alors un support sans risque qui va lui assurer un rendement fixe annuel. Il opte pour un produit qui rapportera 4% par an. Chaque année, Monsieur Martin touche alors 4% de profit et paie ses impôts dessus. Il est heureux et pense gagner de l’argent malgré les mouvements très volatile du marché. Nous sommes en 2009 et Monsieur Martin constate que la plupart de ses amis ont beaucoup perdu sur le marché ou tout juste réussi à récupérer leurs capitaux de départ. Notre investisseur lui est fier de son choix vieux de 10ans de ne pas toucher au marché et n’investir que dans un support à rendement faible fixe. Malheureusement, un de ses amis décide malgré tout de lui montrer la réelle valeur de son investissement. Il lui dit : Tu sais que l’inflation annuelle a été de 2,5% en moyenne sur les 10 dernières années. Monsieur Martin approuve. Il lui rappelle que sur son intérêt annuel, il paie aussi un impôt de 25%. Monsieur Martin approuve. Il décide alors de lui poser les chiffres sur un papier et lui indique ceci : Tu as donc touché chaque année 4% auquel tu déduis les impôts, ce qui t’amène à 3% net par an. Si tu enlève l’inflation, qui impacte la valeur de la monnaie, tu as finalement touché que 0,5% par an en moyenne. Monsieur Martin est assez surpris et énervé et dit à son ami que malgré tout lui a gagné de l’argent. Son ami lui indique que peut être… mais qu’il ne doit pas oublier que nous rentrons peut être dans une ère d’hyper inflation dans les mois à venir en raison des politiques de relance mondiale et que peut être que le taux d’inflation ne sera plus autour de 2,5% mais bien plus et que dans ce cas, il perdra indirectement de l’argent et paiera des impôts sur ses pertes. Monsieur Martin, n’ayant pas vu les choses sous cet angle, envisage maintenant la possibilité d’investir à long terme sur le marché mais il souhaite un type d’investissement réunissant « Transparence et simplicité à comprendre ». Il craint de ne pas pouvoir trouver ce type de produits, surtout quand il voit l’histoire de son ami Monsieur Dupuis qui lui a investi dans un fond mutuel en 1999 au même moment que Monsieur Martin dans son produit sans risque.

Cela nous donne la chance de raconter l’histoire de ce fameux Monsieur Dupuis, fin 1999, il décide d’investir ses économies sur un fond à long terme qui s’appelle Euro dynamique diversifié. Son gestionnaire lui indique que ce fond a pour objectif de surperformer l’indice EuroStoxx sur la durée. La technique employée repose sur les méthodes modernes de gestion financière, en gros, le fond sera diversifié avec une composition proche de l’indice de référence mais par des techniques de gestion développées reposant sur des ratios mathématiques, le fond va surperformer l’indice grâce à une diversification plus optimisée que le benchmark de référence. Monsieur Dupuis constate par contre sur le prospectus que l’horizon de gestion idéal est 2ans. Il décide donc de revoir la performance de son portefeuille en 2002 soit environ 2ans après son premier investissement. Nous avançons à 2002, Monsieur Dupuis voit que son portefeuille est à -50%. Il décide d’appeler en urgence son gestionnaire pour lui demander pourquoi une telle sous-performance, en ligne avec le marché qui plus est. Son gestionnaire lui répond très calmement, qu’il s’agit du marché au global mais qu’il ne doit en aucun cas s’inquiéter que dans quelques années il en rira lorsqu’il constatera la performance de son portefeuille. Monsieur Dupuis lui indique malgré tout que sur son prospectus il est écrit que l’horizon de gestion idéal est 2ans. Que nous entrons dans la troisième année et que la performance est pour l’instant catastrophique. Là, habilement, son gestionnaire lui indique que ceci est un horizon indicatif mais que de temps en temps il faut plutôt se projeter sur 3-4-5 ans car le marché peut parfois avoir des coups de moins bien comme maintenant. Monsieur Dupuis se dit que de toute manière le spécialiste ce n’est pas lui mais son gestionnaire et que donc il a meilleur temps de l’écouter et de patienter encore quelques années pour voir si il rira de joie ou nerveusement de son portefeuille. Nous avançons à mi 2007. Monsieur Dupuis regarde son portefeuille et il constate qu’il est quasiment revenu à 0% de perte ce qui signifie qu’il retrouve le capital qu’il a investi à l’origine. Il préfère, pour éviter de regretter ses choix, d’ignorer l’impact de l’inflation sur la période. Il préfère voir le bon côté des choses : les médias annoncent un marché perpétuellement positif et son gestionnaire a un grand sourire et lui promet que enfin les rendements vont être au rendez vous. Donc patience patience, enfin tout cela va payer. Cela dit, Monsieur Dupuis se fait une petite remarque au passage en 2007, remarque qu’il s’était déjà fait en 2002 : il ne connaît pas la composition de son portefeuille ou du moins la raison de chacun des titres qui compose son portefeuille, il constate aussi que le taux de rotation des titres est assez élevé ce qui signifie qu’il détient que très peu de temps à chaque fois le même nombre de titres d’une compagnie X. Plutôt que de s’en inquiéter, il demande à son gestionnaire le pourquoi de ce constat et ce dernier lui indique tout simplement que la force de la théorie moderne de gestion repose sur ses mouvements perpétuels du portefeuille pour aller récupérer « l’alpha » (ou autrement dit la surperformance). Impressionné par l’explication dont il n’a finalement pas compris le sens profond, Monsieur Dupuis accepte et décide d’attendre l’arrivée des profits maintenant que son portefeuille est revenu à 0%.

Nous arrivons à début 2009. Le portefeuille de Monsieur Dupuis est reparti dans la zone rouge et oscille à 50% de perte. Irrité, il décide de retourner voir son gestionnaire (qui au passage a joué la carte de l’absent tout au long de l’année 2008) et lui demande : Pourquoi se retrouve-t-il encore à -50% normalement nous devions avoir une profitabilité qui devait les faire rire de l’époque de vache maigre du début 2000. Son gestionnaire gêné, ne perd malgré tout pas le nord et lui indique que il s’agit là encore du marché et qu’il faut patienter car cela va payer. Il lui rappelle que investir à long terme à toujours était la stratégie gagnante par rapport à toutes les autres. Ne sachant pas trop quoi répondre à son gestionnaire, Monsieur Dupuis lui demande d’au moins pouvoir lui expliquer la composition de son portefeuille et les choix de ses investissements. Son gestionnaire répond par un son de cloche qui n’est pas inconnu pour notre investisseur : Il s’agit de la combinaison des « best in class » d’après nos ratios mathématiques qui composent l’indice benchmark, le fond est composé d’une pondération similaire en matière sectorielle que son benchmark mais que les titres qui composent chaque secteur sont de loin les « best in class » grâce à leur modèle mathématique. Assez surpris, et plus ou moins convaincu, Monsieur Dupuis lui demande si malgré tout le business modèle ou les fondamentaux valident les investissements, Son gestionnaire lui précise que finalement les fondamentaux sont indirectement intégrés dans les ratios mathématiques.

Monsieur Dupuis juge la réponse étonnante et peu logique mais il préfère abandonner l’affaire car il a compris qu’il n’aura jamais de précision sur la composition de son portefeuille puisque son gestionnaire ne pourra jamais lui donner d’explication logique de ses investissements si ce n’est la fameuse diversification saupoudrée de leur modèle de gestion et assaisonné de patience.

Ne sachant pas trop quoi faire, et ayant peur de vendre, Monsieur Dupuis décide,  à contre cœur, de conserver son investissement et une nouvelle fois attendre. De toute manière il n’a pas besoin des fonds donc il peut se permettre de patienter.

Notre investisseur rencontre un de ses amis, professeur en Finance et lui même gestionnaire et lui raconte ses déboires boursiers tout en lui précisant fièrement qu’il a retenu l’enseignement le plus important pour un investisseur : Conserver ses capitaux sur le long terme car la patience paie toujours. Son ami sourit et lui explique calmement que cet enseignement est tout à fait juste mais il dépend aussi du sous-jacent dans lequel l’investisseur expose ses fonds. Monsieur Dupuis lui demande plus de précisions. L’ami décide alors de lui expliquer : Le fond mutuel dans lequel Monsieur Dupuis a investi repose sur un concept d’hyper diversification et de réplication du benchmark avec recherche d’alpha. Notre investisseur sourit car il reconnaît les propos de son gestionnaire. Son ami décide alors de lui explication l’implication de cette stratégie : Son portefeuille reproduit la composition de l’indice et donc a une exposition sectorielle proche de l’indice. Cela signifie qu’il détient des fonds dans le secteur Bancaire, Assurance, Technologique, Energétique etc tout comme le Benchmark. Monsieur Dupuis acquiesce. Notre professeur de Finance lui explique alors que en 2002 son portefeuille a souffert car la portion exposée au secteur technologique a considérablement perdu de la valeur et que les autres secteurs, par mécanisme de corrélation avec le marché, ont aussi perdu en valeur mais dans une mesure moindre puisque la crise de 2002 fut une crise technologique. Il lui indique ensuite que de 2003 à 2007 tous les secteurs ont repris du poil de la bête et que le secteur technologique a rattrapé une grande partie des pertes engendrées en 2002 ce qui explique pourquoi son portefeuille est revenu à une situation « neutre » en 2007 car il a fallu 4ans pour que en moyenne chaque indice retrouve le niveau d’avant la crise 2002 (sachant surtout que c’est l’indice technologique qui a continué à peser pour rattraper le retard). Une fois la situation apurée, une nouvelle crise a éclaté, malheureusement le secteur touché cet fois est double : Assurance et Banque. Ceci a entrainé une nouvelle fois la chute de l’indice qui avait péniblement retrouvé un niveau moyen par secteur proche de l’avant 2002. Cette crise s’est aggravée et a emmené avec lui le secteur automobile et le marché dans son ensemble. Ainsi son portefeuille est une nouvelle fois gangrenée par une exposition dans les secteurs malades (Banque, Assurance, Auto) et les secteurs blessés (par ricochet) (Tous les autres secteurs). Avant de devenir profitable, il faudra encore que chacun des secteurs rattrape leur retard et que donc le secteur bancaire et assurance (qui pèse lourd dans le benchmark) devra retrouver un niveau proche de l’avant crise. Monsieur Dupuis comprend rapidement la problématique et lui demande alors ce qui risque de se passer pour son portefeuille. Son ami professeur lui dit alors tout simplement que lorsque son portefeuille retrouvera le chemin de la neutralité cela signifiera que l’indice bancaire et assurance aura repris des couleurs et retrouvé un niveau proche de l’avant crise, mais que cela aura suffit probablement à créer une nouvelle bulle qui entrainera la chute d’un ou plusieurs autres secteurs qui fera rechuter son portefeuille. Inquiet, Monsieur Dupuis lui dit que finalement, il aura beaucoup de mal à gagner de l’argent en bourse puisque nous sommes dans un cycle de bulle/crise perpétuel qui justifie l’absence de performance de ses fonds. Monsieur Dupuis s’aventure à dire même que l’investissement à long terme n’a donc pas de sens, que le fameux adage « Buy and Hold » (Acheter et conserver) est finalement un mensonge. Son ami professeur sourit et lui répond que l’adage Acheter et Conserver n’a jamais été un mensonge. Notre investisseur demande une argumentation pour justifier cette position.  Son ami lui dit alors la chose suivante : Si on compare le marché ses dernières années avec les décennies précédentes, on remarque que les cycles « bulles-crises » se rapproche de plus en plus en raison principalement du développement massif des hedges funds et des fonds mutuels qui investissent tous sur le même principe : Horizon 2 ans et grande diversification et fort taux de rotation. Le rapprochement entre chaque cycle explique l’absence de profit sur le long terme sur ses supports. De plus, il explique à notre investisseur que on peut difficilement parler de « buy and hold » lorsque nous constatons le taux de rotation des portefeuilles, que finalement le seul « hold » de ses investissements est la position en cash car les titres boursiers détenus ont tendance à évoluer quasiment au jour le jour. Monsieur Dupuis approuve et dit même fièrement qu’il a fait la remarque à son gestionnaire qui lui a pourtant dit que c’était dans cette rotation que réside le savoir-faire de la gestion. Notre professeur en finance sourit de cette remarque et lui indique très simplement que le vrai sens de buy and hold repose sur l’achat d’un panier d’actions par rapport à des fondamentaux que l’on juge très attractif sur le long terme et que ses fondamentaux auront une probabilité importante de se réaliser sur les années à venir ce qui justifiera alors une rentabilité non négligeable sur la durée. Monsieur Dupuis lui indique donc que le « buy  and hold » consiste en l’achat de titres boursiers précis en fonction de critères d’analyses précis sur les fondamentaux à long terme de ses compagnies et que une fois l’investissement effectué, le travail de l’investisseur est simplement de vérifier que la compagnie poursuit le développement de son potentiel quelque soit le marché extérieur et le cours de bourse à court terme car ses efforts apporteront tôt ou tard un rendement exceptionnel à son investisseur. Son ami approuve l’interprétation de Monsieur Dupuis et lui indique que lorsque l’on investi sur un horizon de 5-10ans, on bénéficie toujours d’une croissance de l’économie (même si sur la durée une récession peut aussi survenir) et que donc les critères macro économiques ne doivent pas peser dans la recherche à long terme des fondamentaux mais uniquement sur les risques à court terme (notamment de liquidité) mais que une entreprise qui a des fondamentaux et un projet d’avenir solide sera toujours valorisé à long terme par le marché lorsque nous entrons dans un nouveau cycle de Croissance. Monsieur Dupuis lui demande alors si ce type d’investissement existe sur le marché car il considère l’idée de vendre ses parts de fonds et investir dans ce profil de fond car il estime que les fondamentaux et la transparence dans les choix ont plus de sens à long terme pour avoir une rentabilité exceptionnelle à long terme. Son ami lui indique que à ce jour le seul fond qui investi selon ses critères est Berkshire Hattaway de Warren Buffett mais que maintenant c’est devenu un investissement surtout défensif du fait de sa composition en terme de titres et rassure Monsieur Dupuis en lui indiquant que cette crise permettra probablement l’émergence de ce style d’investissement et que ce sera à lui, investisseur, de valoriser cette démarche en investissant dans ce type de fonds et en profitant de la grande transparence pour enfin être actif dans le management de ses fonds. Monsieur Dupuis très intéressé par cet optique a demandé à son ami de lui indiquer lorsque ce type de fonds existera pour transférer ses capitaux dedans quelque soit la perte engendrée dans son investissement d’origine.

Ces trois histoires sont toutes vraies et seul les noms ont été modifiés pour des raisons de confidentialité. Nous pouvons constater un dénominateur commun à chacun de ses investissements : l’absence de transparence et l’absence de maîtrise de l’investissement par les investisseurs auprès de leur gestionnaire, et aussi l’absence de communication de ce dernier.

Espérons que la crise permettra à ses personnes d’apprendre de leur erreur et de se diriger vers des fonds à long terme reposant sur les fondamentaux comme l’ami de Monsieur Dupuis a expliqué.

Au passage, Monsieur Dupuis a trouvé un fond qui investi selon les fondamentaux et va investir dedans dans les semaines à venir et Monsieur Martin envisage aussi d’investir dedans.  Monsieur Dupont ne peut pas encore écouter le marché pour réallouer ses capitaux car il attend toujours ses fonds ou au moins une date pour la rédemption.

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