jeudi, 12 mars

Le marché est pris en otage par les analystes

Il est intéressant de détailler le fonctionnement du marché actuel, et surtout, se concentrer sur trois acteurs majeurs : Les analystes Actions, les analystes Crédit et les économistes.

Comme vous le savez, le marché valorise la croissance future des compagnies. Même si le « futur » en question dépasse rarement les 6mois et quasi jamais l’année. Face à ceci, le marché utilise trois profils de spécialistes pour  se guider :

-          Les analystes Actions : Employés par les banques et les brokers, ils fournissent une prestation payante consistant à analyser un panel de titres et fournir une recommandation et un price target sur un horizon de 6-12 mois.

-          Les analystes Crédit : Se regroupe dans trois agences privées de référence : Moody’s, Standard and Poors et Fitch. Ils ont pour rôle de noter la qualité du crédit des véhicules financiers, les états et les entreprises qui émettent des dettes sur le marché. Leur notation impacte le coût de la dette.

-          Les économistes : Universitaire ou dans le privée, ils ont pour rôle d’analyser et projeter l’économie dans les mois à venir. Ils sont utilisés par le marché pour définir la situation macro-économique.

Les trois acteurs cités ci-dessus ont le fabuleux pouvoir d’influencer à la hausse ou à la baisse le marché. Il est donc intéressant d’étudier un peu la qualité du travail de chacun de ces métiers pour comprendre pourquoi ils ont autant de pouvoir.

Les analystes Actions 

Les analystes Actions écrivent plus ou moins régulièrement des rapports sur les titres qu’ils suivent. Pour alimenter ses recherches, l’analyste utilise souvent les sources d’informations suivantes :

-          Sondage dont la pertinence scientifique est douteuse

-          Check auprès de leur réseau bien informé soit disant

-          Leur interprétation subjective d’une information ou d’une situation

-          Le consensus macro économique des économistes

-          Le mouvement global du marché

-          Leur point de vue sur le secteur, indépendamment du positionnement individuel du titre dans le secteur

-          Leur point de vue subjectif sur le futur de la compagnie

Les travaux des analystes contiennent les éléments suivants :

-          Un rapport écrit expliquant leur recherche et point de vue, souvent très opaque et peu précis (logique lorsque l’on constate les sources utilisées)

-          Un Target de prix sur un horizon de 6-12 mois

-          Une recommandation : « Strong Buy », « Buy », « Hold », « Sell », « Strong Sell ». Certains ont même une « Conviction Buy List » et une « Conviction Sell List ».

Naturellement à chaque rapport d’analyste, le titre boursier concerné (ou parfois même l’ensemble du secteur) est impacté. Par exemple, en général :

-          Si l’analyse upgrade ou downgrade sa recommandation : Le titre va souvent respectivement augmenter ou diminuer en bourse.

-          Si l’analyse upgrade ou downgrade son price target : le titre va souvent respectivement augmenter ou diminuer en bourse.

-          Si l’analyse émet un commentaire positif ou négatif sans modifier sa recommandation ou son price target : le titre va souvent respectivement augmenter ou diminuer en bourse.

En parallèle, on peut aussi supposer les logiques suivantes :

-          L’analyse va probablement recommander un achat (strong ou non) quand le price target qu’il vise est au dessus du cours de bourse actuel

-          L’analyse va probablement recommander de conserver le titre quand le price target est très proche du cours de bourse actuel

-          L’analyse va probablement recommander de vendre le titre quand le price target est inférieur au cours de bourse actuel

-          L’analyse augmentera ou diminuera probablement le price target du titre si, respectivement, il augmente ou diminue sa recommandation.

On peut toujours être en accord ou désaccord avec la pertinence de leurs analyses ou l’horizon de projection, mais les conditions expliquées ci-dessus sont logiques et pertinentes. Mais malheureusement, nous avons souvent (c’est plutôt une généralité qu’une exception) des situations illogiques. Je vais vous citer quelques exemples (on peut en écrire un livre) sans citer le nom des titres ou des analystes par respect pour les familles de ces derniers :

-          Le titre est côté à 120usd, un analyste démarre son étude et recommande l’achat du titre avec un target de 80usd. Donc en résumé, il conseille d’acheter un titre qui devrait perdre 33% d’après lui.

-          Le titre est côté à 16usd, un analyste upgrade sa recommandation de « sell » à « hold » en maintenant son prix target à 12usd. Donc il pense que la compagnie va diminuer (toujours) de 25% mais conseille à ses clients de conserver les titres. D’ailleurs au passage, si le client a bien suivi son analyse précédent, il a théoriquement vendu ces titres…donc que peut il « hold » encore ? Bonne question philosophique non ?

-          Nous sommes en Avril 2008, le titre est côté à 160usd, l’analyse recommande l’achat avec un target de 190usd, nous sommes en Décembre 2008, le titre a battu aisément les estimations du consensus des analystes et continue de croître solidement mais est côté à 80usd en raison de la récession. L’analyste downgrade la companie de « buy » à « sell » (directement !) avec un target de 70usd. Donc en résumé, tandis que la compagnie a battu les estimations qu’il avait fixées en avril 2008 et a perdu la moitié de sa valeur, au lieu de recommander un achat encore plus massif, l’analyse conseille maintenant de vendre le titre. Pas très logique non ?

-          Nous sommes en Juillet 2008, les analystes revendiquent un pétrole à 200usd quand celui ci était autour de 120-150usd. Nous sommes en décembre 2008. Ces mêmes analystes revendiquent maintenant un pétrole à 20-30usd quand celui-ci oscille autour de 30-50usd.

-          Le titre est à 30 usd, l’analyse avait une recommandation de « hold » et un price target de 70usd, il augmente sa recommandation à « Buy » mais abaisse son price target à 35usd. Logique ? pas certain.

-          Le titre est à 5,3usd. Un analyste entame son étude sur la compagnie, recommande un « hold » pour un target de 5usd (Peu logique car la pression baissière entre le cours et le target est élevé quand même), et surtout il prévoit un bénéfice de 2,57usd par action pour l’année à venir. Donc un P/E inférieur à 2 par rapport à son target. Je pensais que un bear market violent correspondait à un P/E de 11, pas de 2. Mais bon.

-          Nous sommes en décembre 2007, le titre touche son plus haut cours des 52 dernières semaines, l’analyse recommande à l’achat le titre. Septembre 2008, en raison du marché financier au global, le titre perd 60% de sa valeur, suite à cette chute, l’analyse downgrade à « Hold ». Le titre remonte suite à ceci de 50%, puis le titre rechute de 80% et touche son plus bas historique (sans raison vraiment significative), l’analyse arrive et abaisse à « Sell ». Naturellement, il ne fournit pas d’éléments notoires pour justifier ces mouvements. On a l’impression, que l’analyste arrive toujours en retard et attaque le titre après coup… Dommage non ?

-          Nous sommes en 2002-2003, les analystes (consensus global) recommandent la vente de Apple et Research in Motion, au profit de l’achat massif de Sirius Satellite. Face à cette campagne Anti-Apple, Research In Motion et Pro Sirius, Les deux premiers titres perdront 80% de leur valeur et le dernier titre montera de 50%. Nous arrivons en 2008, Apple et Research In Motion ont rapporté chacun 500+ % à leurs actionnaires ayant refusé de réagir au sirène d’alerte des analystes, et Sirius Satellite Radio a perdu 99% et frôle la faillite. Inutile de vous dire que les experts qui étaient négatifs pour Apple et Research In Motion ne cessent maintenant de les saluer et féliciter leurs performances (en expliquant qu’ils avaient prévu cette réussite) et attaque Sirius Satellite Radio en indiquant qu’ils ont toujours été contre leur business modèle. Visiblement ceci ne choque pas le marché, puisque les investisseurs ont visiblement une mémoire de poulpe mort.

-          Au musée des supers « call » d’analyste : recommandation à l’achat de Enron, une semaine avant sa faillite, recommandation à l’achat de Worldcom, une semaine avant sa faillite, upgrade à achat de Lehman Brother deux semaines avant sa faillite, downgrade de Apple et Upgrade de Microsoft juste avant que Apple offre des résultats largement supérieur au consensus et Microsoft des résultats bien inférieur au consensus etc. Naturellement, tous ces analystes sont toujours écoutés par le marché.

-          Le champion du Monde des échecs : la plupart des titres de Start Up internet étaient recommandés à l’achat au cœur de la bulle du Nasdaq (ce qui a d’ailleurs alimenté la bulle) pour finalement passer directement à la vente (sans distinction) au plus fort de la crise. Mais rassurez vous, le marché a déjà pardonné ces analystes pour ces grosses erreurs. Normal ce sont surtout les petits porteurs qui ont subi les pertes… par les gros investisseurs, donc tout va bien.

Je peux vous donner à la pelle des exemples complémentaires mais arrêtons nous plutôt là.  Je veux surtout attirer votre attention sur plusieurs détails qui, selon moi, remettent très sérieusement en question la qualité du travail des analystes :

-          Ces experts ne sont pas « indépendants » et « neutres » dans leur recherche. Ils travaillent souvent pour des hedges funds ou des gros clients qui ont un intérêt dans un sens ou dans un autre en fonction de leur position. L’analyste aura meilleur temps d’accommoder ces besoins plutôt que soumettre des recherches en leur défaveur. On doit aussi prendre en compte les intérêts de leur maison mère (Les grandes banques d’investissements ou brokers) qui cherche à capitaliser sur leur pouvoir sur le marché.

-          Les rapports que nous avons, via les médias, et les commentaires des analystes dans ces mêmes médias ne peuvent pas être pris au sérieux. Pourquoi ? Tout simplement parce que vous avez accès à ces informations gratuitement alors que d’autres paient pour les avoir. Pourquoi, les gens continueraient à payer si gratuitement, en patientant, vous avez ces mêmes analyses dans les médias. A méditer non ?

-          Le marché ne remet jamais en cause la qualité des recherches et surtout le résultat de ces recherches. Naturellement les analystes ne prennent pas le soin de reconnaître leurs erreurs et ont souvent tendance  à continuer dans leur erreur. Le marché lui, tout à fait logiquement, continue toujours de les écouter. En plus d’avoir un horizon de gestion très court, visiblement les investisseurs ont aussi une mémoire très courte et sélective.

-          L’horizon d’analyse des experts est bien trop « court » pour être pris au sérieux. Comment peut on évaluer une compagnie sur une période de 6mois à 1an quand on voit la vitesse à laquelle l’économie peut évoluer sur ce délai, et surtout quand on prend en compte la durée que nécessite un vrai projet d’entreprise à long terme.

-          Souvent, les analystes ne font que suivre le mouvement global du marché plutôt qu’analyser le titre en lui même : Le marché est pessimiste, l’analyste est pessimiste, le marché est optimiste, l’analyste est optimiste.

Malgré tout cela, ces spécialistes ont une influence significative sur le marché financier. Heureusement que sur le long terme, leur impact est finalement marginal, mais à court terme ce n’est malheureusement pas le cas.

Les analystes crédit

3 agences de crédit ont un pouvoir exceptionnel, leur notation du crédit influence le coût du crédit des états, des entreprises ou encore la classification d’un produit financier. Si ces 3 agences de notation notent AAA une entreprise, le coût de la dette sera très bas ou si un produit financier reçoit cette note, il est considéré comme sans risque. Si la note de crédit est abaissée ou augmentée, l’impact sur le coût est important à la hausse ou à la baisse.

On peut donc imaginer le pouvoir de ces 3 groupes privés.

Tout d’abord, rappelons nous des sources d’informations utilisées :

-          Comptes publics des entreprises

-          Analyses macro économique du marché

-          Point de vue subjectif des analystes

-          Opacité globale de leurs critères d’analyses

Afin de valoriser la qualité de leurs recherches, voici quelques histoires intéressantes :

-          Les agences de notation avaient une bonne note de crédit à Enron, y compris la veille de la faillite. Inutile de vous dire qu’ils abaissaient à «Junk » la note de crédit une fois la faillite annoncée. Dommage ils avaient quelques jours de retard.

-          Les agences de notation ont noté AAA les subprimes lors de l’émission de ces derniers. Il est intéressant de savoir qu’ils ont touché de belles commissions en contrepartie du AAA et n’ont pas eu besoin de rendre cet argent à l’éclatement de la crise. Ils ont naturellement, une fois la crise explosée, abaissé à Junk Bond les Subprimes. Dommage, là encore, ils ont quelques semaines de retard. Cela a seulement provoqué la crise financière actuelle, un détail non ?

-          Les agences de notation, ridiculisées (mais toujours propriétaires des gracieuses commissions touchées à l’époque) par leurs erreurs accumulées de notation de crédit, ont entamé une campagne de downgrade de note de crédit des banques, Assurances etc, en revendiquant que ces derniers ont trop de subprimes. On fermera les yeux sur le fait que ces mêmes agences ont touché des commissions des banques pour valoriser comme sans risque les subprimes, inutile aussi de préciser que les baisses des notes de crédit ont coûté la vie à Lehman Brothers, Bear Sterns et probablement aggravé l’état de toutes les institutions financières et les assurances. Et oui, malgré l’incompétence notoire de ces analyses, les notes de crédit continuent d’être utilisées comme référence par le marché.

-          Le gouvernement Américain a du supplier les agences de notation de ne pas downgrader la note de crédit de AIG après le nouveau bailout fin février 2009 de l’assureur Américain. Incroyable non ? Le gouvernement Américain est obligé de faire les yeux doux aux agences, grand responsable de la crise actuelle, pour ne pas aggraver la situation. Je trouve ceci très ironique et représentatif du dérèglement actuel du marché.

-          Les agences de notation ont downgradé certains titres sous prétexte que leur cours de bourse a chuté trop fortement indépendamment de la qualité du bilan et du business de la société. Ceci a bien sûr provoqué une accélération de la spirale négative du titre.

Maintenant, les agences de notation aggravent la situation plutôt que de faire un méa culpa et se faire démanteler pour incompétence.  Leur indépendance à été remise en cause des centaines de fois, leur opacité a été critiquée, leurs erreurs condamnées. Mais malgré cela, ils ont toujours pignon sur rue et continue d’avoir un pouvoir exceptionnel sur la vie du marché.

Pour refléter tout ceci, rien de mieux que de donner l’exemple présent de Général Electric. Ce conglomérat Américain est l’une des dernières entreprises au Monde notée AAA. Ce n’est pas choquant lorsque vous voyez le cash flow de la société, les bénéfices qu’ils font et la diversification de leurs activités. En raison de GE Capital, un département du groupe, le groupe est « sous la pression » des shorts sellers. Les agences de notations ont décidé de mettre sous observation, avec risque de downgrade, la note de crédit du conglomérat. L’argument pouvant provoquer une baisse de la note, avancé par les analystes : Si GE n’arrive pas à atteindre les objectifs de résultat annoncés sur l’année fiscale 2009, ils auront leur note baissée.

Naturellement, on se dit que la note de crédit sera donc remise en question une fois l’année fiscale 2009 bouclée et la connaissance des résultats sur l’ensemble de l’année pour savoir si le groupe a réussi ou non à tenir ces objectifs.

Les résultats du 1^er trimestre 2009 sont en ligne avec les objectifs et la compagnie décide de maintenir le dividende pour les trois mois écoulés en indiquant qu’ils seront en mesure de tenir leurs objectifs. Bonne nouvelle non ? Et bien, surprise, les analystes des agences de notation, maintiennent la mise sous observation de la note de crédit, et indique qu’ils ont de gros doutes sur la capacité de GE à maintenir un dividende aussi élevé et en même temps tenir les objectifs de résultat malgré les commentaires des dirigeants. Là encore, je ne comprend pas bien le but des agences alors que l’année n’est pas encore écoulée et que pour l’instant les objectifs sont tenus. Mais ce n’est pas grave.  General Electric décide de baisser le dividende pour les trimestres à venir, afin  de s’assurer avec confiance le maintien de leur note de crédit. Malheureusement, les analystes expliquent que cette baisse de dividende n’enlève pas leurs doutes (Doute que l’on ne comprend pas car eux même ne les expliquent pas).

General Electric a réellement un risque de voir sa note de crédit abaissée avant même de pouvoir montrer sa capacité ou non de tenir les objectifs annuels de résultat (qui sert de référence pour les agences pour tenir leur note).

Si les agences downgradent la note, ils vont indiquer que c’est parce qu’ils pensent que General Electric ne pourra pas tenir les résultats anticipés.

Ce qu’ils oublient de préciser c’est que le coût supplémentaire d’un downgrade de la note de crédit assurera à 100% l’impossibilité de tenir les objectifs de résultat. Donc en résumé, il s’agit pour les agences de notation d’un downgrade sans risque puisque après coup on dira qu’ils ont raison, même si finalement ils auront crée leur argument en baissant, en prévention (….) la note de crédit.

Comment pouvons nous respecter ces analystes quand on considère leur rôle dans la crise, leurs erreurs multiples, leurs opacités et leurs indépendances douteuses ?  Et bien pourtant le marché continue de les écouter… Et aujourd’hui les agences de notation sont à l’origine en grande partie de la crise, et maintenant l’alimentent à la baisse avec leur downgrade à la chaine des notes de crédits des entreprises sur le marché.

Les économistes

Inutile de s’étaler sur le sujet, j’évoquerai les simples commentaires suivants :

-          Quand le marché est ultra optimiste (et donc en hausse), la majorité des économistes vous disent que rien n’enrayera cette hausse, que les fondamentaux sont super, que la croissance sera solide pour les mois et années à venir. Bref ils vous peignent un tableau magnifique. Le marché naturellement idolâtre ces économistes. Vous avez en même temps une minorité d’économistes, dans ces périodes ultra optimiste, qui vous annoncent la fin de la fête et une récession imminente. Ils sont alors insultés et critiqués par le marché.

-          Quand l’économie se retourne et le marché devient ultra pessimiste (et donc à la baisse), le marché se moque de la majorité des économistes optimistes et considère la minorité pessimiste comme référence. Ces derniers continuent naturellement à pronostiquer la fin du monde, et pronostiquent armageddon. La majorité des autres économistes rejoignent la pensée (comme un gentil troupeau). Et maintenant, nous avons une minorité d’entre eux, dans ces périodes ultra pessimiste, qui vous annoncent que la croissance et la joie va revenir. Ils sont alors insultés et critiqués par le marche. Jusqu’à ce que l’économie se retourne et régénère de la croissance, et vous n’avez plus qu’à repasser sur le paragraphe au dessus pour comprendre le nouveau cycle créé. Bref vous comprenez, nous venons d’inventer le mouvement perpétuel de l’âne.

-          Lorsque nous prenons du recul sur les analyses des économistes, nous remarquons que ces derniers finalement ne sont jamais juste (dans un sens ou dans un autre) et réajustent toujours leurs analystes plus on s’approche de l’échéance d’étude. Finalement, le consensus d’économiste suit toujours le sentiment global du marché sans nécessairement chercher à raisonner plus en profondeur sur le bon sens ou non de leur projection. Leur but est d’être dans le trend global du marché.

-          Le constat ci-dessus remet donc considérablement en cause le rôle des économistes. Si à ceci vous rajoutez le fait l’économie est toujours lissé (à la hausse) sur un horizon à 5-10ans (prenez le GDP US pour le voir). Vous commencez alors à vous demandez le rôle de ces messieurs…

Le marché aujourd’hui est considérablement influencé par les analystes actions, les analystes crédits et les économistes. Ces spécialistes accentuent une crise ou une bulle par leur commentaire. Quand on commence à étudier la qualité de leurs travaux, on réalise qu’ils sont souvent dans le faux et ne fondent pas leur recherche sur un horizon suffisamment long ou avec une indépendance suffisante pour être valorisable.

Malgré cela, les gouvernements n’ont pas encore réalisé qu’il fallait réglementer ces corps de métiers, voire les éliminer. Le jour où une réelle action réglementaire sera effectuée pour modifier le système et donc diminuer ou mieux, annuler le rôle de ces trois acteurs. Nous n’aurons plus un marché qui créera des grandes crises puis des grandes bulles puis des grandes crises. Nous n’aurons plus un marché manipulé et manipulable de manière aussi facile et direct.

Nous avons la chance de nous projeter sur le long terme donc nous avons la subtilité d’ignorer ces analyses qui influencent les cours à court et moyen terme mais nous espérons que ce type d’attitude se généralisera et que le marché arrivera à fonctionner par lui même et non pas sous l’assistanat de trois corps de métier qui n’ont finalement jamais rien apporté si ce n’est une aggravation des crise ou des bulles à chaque cycle.

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