jeudi, 12 mars

Evergreen Solar serait-il le prochain Research In Motion ?

Evergreen Solar a eu une année 2008, et un début d’année 2009 que nous pouvons qualifier de catastrophique. Le stock est passé de 18 dollars début 2008 à 1,00 dollars quasiment début mars 2009. Naturellement, les réactions à retardement des analystes ont, comme toujours, rajouté de la pression baissière au titre en downgradant la compagnie alors que le cours de bourse avait déjà énormément souffert.  Rappelez vous que les analystes ont plus tendance à suivre la tendance du marché plutôt que prendre des risques.

Cependant, ce mouvement extrêmement violent à la baisse du cours, ne suffit pas à diminuer notre intérêt à long terme sur la compagnie.

Pourquoi ? Tout simplement parce qu’on ne peut pas s’empêcher de se rappeler de Research In Motion entre 2000 et 2002.

Pour rafraîchir notre mémoire, faisons un retour en arrière en 2001. Nous avons alors la société Research In Motion, qui développe un produit « innovant » dans le secteur de la téléphonie Mobile, qui est alors en plein début d’expansion : Le BlackBerry. Il s’agit du vrai premier Smartphone du marché dans le sens où vous pouviez recevoir et envoyer vos emails directement à partir de votre téléphone. Le marché à l’époque n’était pas totalement préparé à ce nouveau produit. Malheureusement la technologie sort en plein milieu de la bulle du Nasdaq ce qui naturellement n’aide pas du tout.

Lorsque nous suivons le cours de Research In Motion, réajusté des divers splits effectués à partir de 2004. A l’époque en 2000, une petite excitation a eu lieu sur le titre RIMM en raison du potentiel du marché que la compagnie vise. Ses principaux concurrents ne sont autres que Nokia, Palm, Motorola etc. Mais RIMM a un avantage technologique sur ses concurrents. Avantage technologique qui pourrait s’avérer très intéressant sur le long terme.

Malheureusement, en 2001-2002 éclate la crise du Nasdaq, et surgit alors plusieurs craintes autour de RIMM : Vont ils avoir les capitaux pour survivre ? Est ce que leur technologie va leur permettre de se différencier de la concurrence ? Vont ils survivre ? Vont ils se développer ? Et surtout, comme dans toute crise, le marché arrête de se projeter au delà de 3 mois, donc visionner un marché potentiel pour le Blackberry n’est plus à la porter du marché. Sur ce terrain là, les analystes choisissent leur camp et détruisent le titre qui subira une chute vertigineuse sans précédent, bien plus vicieuse qu’Evergreen Solar, difficile à croire non ?

Voici pour bien visualiser la chute de Research In Motion le graphique de la performance entre le High qui a eu lieu en mars 2000 et la chute vertigineuse (avec quelques reprises….au milieu) :

Vous remarquerez que le titre est passé en 2000 d’environ 25 à 4 et est remonté à 20 en fin d’année. Puis il a subi une chute progressive de 20 à 1,4 entre 2001 et fin 2002.  Ainsi, en fin d’année 2002, Research In Motion a oscillé autour de 1,5-2. On y retrouve l’hyper volatilité de Evergreen Solar, mais aussi l’amplitude et la même violence de chute que Evergreen Solar dans des conditions similaires et sur une durée proche.

Comme à l’époque du sell-off pour RIMM, nous avons décidé de nous concentrer sur les fondamentaux de ESLR. Pour effectuer notre recherche, nous avons repris contact avec le Directeur Financier de Evergreen Solar : Micheal El Hillow avec qui nous avons eu plusieurs entretiens téléphoniques ces dernières semaines. Nous avons surtout cherché à comprendre les risques et potentiels de la société, l’état actuel de leur situation et les projections que l’on peut concevoir pour la société.

Nous en avons tiré les informations suivantes :

-          Le marché du solaire a toujours un prometteur marché à long terme surtout avec l’implication grandissante des gouvernements dans l’utilisation d’énergie verte.

-          Evergreen Solar a clairement un avantage de coût par rapport à ces concurrents. Son avantage vient de sa technologie : Quad String Ribbon qui réduit considérablement le coût de la production de Wafer (qui représente 50% du coût du panneau solaire).

-          L’usine actuelle a déjà les contrats signées jusqu’à 2010 pour couvrir la demande. A elle-seule, elle généra un profit de 10c par action et un EBITDA (Cash flow) de 35c par action en 2010.

-          Le plan d’expansion peut être, au pire, décaler à 2010 et sera au plus tôt entamé mi 2009.

-          La marge de rentabilité de Evergreen Solar sera une des plus importantes du secteur même si le prix des panneaux atteint la parité avec l’énergie fossile (2$/w).  L’exemple de Sovello qui utilise la première technologie Double String Ribbon de Evergreen Solar (moins avancée que Quad  String Ribbon) a la meilleure marge de son secteur.

-          La relation clientèle de la société est très solide et de qualité.

-          La qualité de leur panneau a été primée par deux centres de recherche indépendant en Allemagne.

-          Ils ont une excellente garantie (warranty)

-          Ils ont un backlog de contrats avoisinant les 3 milliards de dollars, avec jusqu’à présent aucun désistement.

La société Evergreen Solar a donc toujours un avenir très prometteur en raison de leur avantage technologique qui devrait les positionner dans le tiers supérieur en matière de rapport qualité/prix sur le marché mais aussi au niveau de la marge de rentabilité pour les actionnaires.

Les risques auxquels la compagnie est exposée sont assez clairs :

-          Les panneaux solaires issues de leur usine actuelle ne trouve pas d’acheteur malgré les contrats en place.  Pour l’instant, au cœur de la crise fin 2008, Evergreen Solar a trouvé des acheteurs à l’ensemble de sa production. De plus, les contrats déjà signés (qui utilisent 100% des capacités de l’Usine jusqu’à fin 2010) n’ont subi aucune annulation pour l’instant et visiblement la clientèle n’a pas encore mentionnée de désistement. Cependant, si Evergreen Solar n’arrive plus à vendre ces panneaux, un risque de faillite peut être envisagé, comme toute entreprise qui n’arrive plus à vendre ces produits. Mais pour que cet événement arrive, il faudrait que la situation économique mondiale s’aggrave de manière considérable par rapport à maintenant et encore.. Il faudrait en quelque sorte un « Armageddon » économique.

-          La concurrence trouve une technologie plus optimisée que le Quad String Ribbon. La possibilité que cet événement arrive est quasiment nul en raison des limitations des frais en recherche et développement du secteur, mais aussi des coûts d’expansion de l’installation d’une nouvelle technologique pour la concurrence.

-          Baisse accentuée du prix des panneaux solaires. Cependant, le parité dans la majorité des marchés se trouve à 2$/w sans subvention étatique, et en atteignant ce niveau, la marge de Evergreen Solar restera solide à long terme.

-          Impossibilité de trouver un « partenaire asiatique » pour développer l’expansion de Evergreen Solar. Ce risque entrainera simplement un ralentissement de la croissance de Evergreen Solar mais ne met pas en cause l’avenir de la compagnie. Cependant, l’intérêt financier d’être partenaire avec Evergreen Solar et leur avantage technologique laisse penser que la probabilité de l’émergence d’un partenaire est élevée.

-          Impossibilité de financer en 2009 l’expansion en Asie de Evergreen Solar et donc décaler cette expansion en 2010 avec le cash flow issue des contrats signés entre 2009 et 2010. L’impact sera alors un délai temporaire du potentiel de croissance rien de plus.

-          Augmentation considérable de l’efficience des panneaux « bas de gamme » Thin Film, dont le leader actuel est First Solar Inc. Ce profil de panneau existe depuis près de 15ans et la capacité de croissance de l’efficience est extrêmement limitée.

Bref, après plusieurs discussions avec les dirigeants de Evergreen Solar ainsi que une étude de l’avantage de la société par rapport à la concurrence, nous restons confiant sur le potentiel à long terme de la compagnie solaire et nous pensons que ce dernier pourrait tout à fait endosser le titre de « Research In Motion des années à venir » pour les actionnaires. Nous avons pour l’instant eu des feedbacks positifs de la clientèle sur les panneaux de Evergreen Solar. Nous allons continuer à pousser les recherches à ce niveau là car la relation clientèle est un élément majeur dans ce secteur assez concurrentiel.

Nous pensons donc que lorsque la crise du crédit va se détendre et que le marché va revoir quelques acheteurs à long terme (horizon de 1 à 2ans..) grâce au retour d’une régulation plus stricte, Evergreen Solar aura une croissance extrêmement important et aura une performance potentiellement aussi intéressante que Research In Motion après leur énorme chute entre 2000 et 2002 et leur végétation durant l’année 2003.

Ha oui, j’allais oublier le plus important. Pour comprendre pourquoi nous cherchons à vérifier que Evergreen Solar est le potentiel prochain Research In Motion, il suffit de rajouter 6ans au graphique précédent et vous obtenez la performance suivante :

Nous avons arrêté le graphique à la sortie du Iphone 3G de Apple, qui selon nous constitue un concurrent suffisamment solide à Research In Motion pour réduire l’avantage compétitif de la société et donc considérer l’idée de ne plus détenir le titre ou réduire considérablement son exposition au titre. Vous remarquerez tout de même la croissance impressionnante de la société qui a atteint le prix assez incroyable de 140usd en début d’année 2008.

Ainsi, si la poursuite de nos recherches confirme notre sentiment actuel favorable à long terme pour Evergreen Solar, nous pouvons penser avec réalisme que la Compagnie Solaire pourrait tout à fait être le prochain Research In Motion et ainsi rémunérer extraordinairement les actionnaires ayant fait des recherches sur la qualité du Business Modèle indépendamment du cours boursier à court terme.

Afin de peaufiner nos recherches, nous allons continuer à discuter avec les dirigeants de ESLR mais aussi avec les concurrents et les clients pour avoir la vision la plus claire du futur de la société. Si ce futur semble toujours attractif, le stock finira par le pricer, Research In Motion est une excellente preuve. En résumé, la patience paiera.

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