jeudi, 05 mars

Le marché est il en solde ?

Avant tout, je tiens à préciser que cet article n’a pas pour vocation d’annoncer une reprise « bull » du marché dans les semaines ou mois à venir. Comme vous le savez, projeter à court terme n’entre pas dans nos compétences car nous construisons nos portefeuilles sur un horizon long terme.

Revenons donc à notre sujet de base, pouvons nous dire que le marché financier est en solde actuellement ?

Si vous écoutez les shorters et bear de la place, ils vous diront que le marché est encore extrêmement cher, pour justifier cette position ils utilisent deux critères : Le ratio de dividendes par rapport à la valeur du S&P500 et le P/E (Capitalisation Boursière / Profit) du S&P500. Ils comparent ces deux critères aux valeurs historiques pour argumenter du fait que le marché bear actuel est donc à des niveaux de P/E et ratio de dividendes supérieurs aux crises de 74 et 82.

Ont-ils raison ?

En valeur absolue oui. En effet, si vous additionnez tous les dividendes et Earnings de l’indice et vous effectuez le rapport avec l’ensemble du S&P vous aurez un chiffre supérieur (et donc « trop bullish ») aux crises précédentes.

Maintenant, je suis assez surpris de l’interprétation un peu trop simple de ces ratios par le marché, et l’absence de recherche approfondie.

Lorsque vous regardez la composition du S&P500 vous découvrez que une bonne partie est composée du secteur financier (Banques, Financial Services etc), Assurance (Réassurance et Assurance etc.) et Homebuilders (Constructeur de maison et Real Estate etc.). Ces trois groupes ont enregistré des pertes astronomiques, principalement en raison de write-downs de leurs inventaires ou actifs illiquide. Ce sont aussi des secteurs qui étaient les principaux payeurs de dividendes, car leurs activités génèrent du cash (en période normal).

La crise actuelle touche principalement ces trois secteurs de manière très directe. Ceci a provoqué une chute ou annulation de dividendes et l’enregistrement de pertes (souvent comptable) conséquentes. Naturellement en contrepartie leurs capitalisations boursières n’ont pas été amenées à 0 ce qui signifie qu’il pèse toujours dans l’indice malgré une contribution négative sur la balance des earnings et dividendes.

Le ratio de dividende est un indicateur peu intéressant, il est plus intéressant de se pencher sur l’indice de P/E car ceci permet de regrouper toutes les entreprises, y compris celle qui choisissent intentionnellement de conserver le cash. Les Bears expliquent que le P/E de l’indice doit être inférieur à 11.

Face à ce constat, il est intéressant de montrer comment les chiffres peuvent être manipulateur.

Constitutions un indice « maison » que l’on va appeler Melixia 20. Il contiendra 20 titres issus du S&P500. Nous allons sélectionner des titres « majeurs » (des « Leaders » de secteur) :

Nous remarquons plusieurs éléments :

-          Si nous prenons l’indice Melixia 20 au complet, nous trouvons un P/E affreux de 25,4. Ce qui signifie que mon panier de 20 titres est bien trop cher en période de Bear Market comme aujourd’hui.

-          Si, par contre, je retire le secteur assurance et Banque, ce qui signifie que mon nouvel indice contient 16 titres, j’ai un P/E de 9,4 qui est bien inférieur au P/E revendiqué par les bears comme le niveau minimum en période de récession.

-          Si je retire que deux titres (AIG/Citigroup), j’ai un P/E de 9,5. Ce qui reste extrêmement attractif.

En conclusion de ce mini indice, on peut dire que si nous réduisons ou retirons le poids des bancaires et assurances, nous avons un indice qui est plus qu’attractif sur le long terme. (Il est important de rappeler que à terme, dans une économie stable, le S&P est pricé à un P/E de 15).

De plus, nous ne prenons pas en compte les earnings Non Gaap des technologiques ou encore nous ne retirons pas le montant Cash – Dette à long terme des technologiques. En pratiquant ces deux réajustements nous aurions un P/E inférieur à 9.

L’intérêt de ce calcul simple est de montrer que interpréter un niveau pour le S&P basé sur le P/E est illogique. Si l’indice était réajusté en terme de composition (diminution des bancaires et assurances au profit de technologique par exemple), nous passerions d’un P/E trop haut à un P/E trop bas.

Malheureusement, pour les gestionnaires de fortunes classiques qui visent à reproduire (avec des modifications à la marge) l’indice, on peut clairement dire que leur portefeuille est actuellement trop cher car les secteurs bancaire et assurance continueront à peser sur les performances et il sera difficile à long terme d’envisager une récupération totale des pertes endurées sur les dernières années (Depuis 1997……). Par contre, si vous optez pour une réelle stratégie à long terme, à savoir sélectionner des titres dont la solidité à long terme des earnings semble inéluctable. Vous pouvez vous retrouver avec un portefeuille dont le P/E est extrêmement attractif et donc la profitabilité à long terme devrait en surprendre plus d’un.

En conclusion, nous pensons que si l’investisseur choisi des titres individuels de manière intelligent à savoir en projetant les attentes de croissance et résultat sur un horizon de 5 à 10 ans, on peut clairement dire que le marché S&P 500 est extrêmement bas. Il est possible naturellement que ce portefeuille diminue encore pendant les mois à venir, étant donné que nous ne savons pas comment le marché réagira sur sa logique de projection à très court terme. Mais sur le long terme, la performance d’un panier de titres bien choisi offrira un rendement indéniable. Par contre, si vous conservez une logique d’hyper diversification (donc une reproduction de l’indice globale) il est clair que votre portefeuille sera erratique sur le long terme en raison du poids négatif de certains secteurs ou certains titres.

Il ne faut donc pas écouter les médias ou les « pseudos » spécialistes qui indiquent que le marché est encore trop cher par rapport au P/E mais plutôt se concentrer à sélectionner tranquillement une série de titres offrant un P/E qui ne reflète pas un potentiel de croissance à long terme pourtant indéniable. Je rebondis d’ailleurs sur cette conclusion pour vous indiquer que la campagne des médias économiques majeurs qui annonce la mort du « Buy and Hold » est complètement faux et aberrant et ne vise qu’à alimenter la volatilité du marché. Je rédigerai un article dans les prochains jours pour justifier mon propos.

Gregory PEPIN

Posté par à 14:27 | Lien Permanent