samedi, 18 avril

L’investissement moderne en trois histoires

Je vais vous raconter aujourd’hui trois histoires d’investisseurs qui ont investi fin 1999. Toutes ces histoires sont véridiques. La majorité des investisseurs seront décrits dans ces trois histoires car les profils choisis représentent la grande majorité des investissements actuellement sur le marché.

Nous allons commencer par Monsieur Dupont, pour conserver son anonymat. Nous sommes en décembre 1999, Monsieur Dupont a mis pas mal d’argent de côté et décide qu’il est prêt à investir sur le marché, en plus, il entend partout que nous rentrons dans un marché acheteur qui sera éternel selon les spécialistes. Il réfléchit sur le produit dans lequel il souhaite investir et décide finalement de mettre son épargne dans un Hedge Fund. Il choisit cette stratégie car son gestionnaire lui a indiqué que le hedge fund a une stratégie d’investissement alternative utilisant des modèles informatiques qui assurent un rendement positif quasiment dans toutes les situations de marché. Par contre, il recommande à l’investisseur de réinvestir son profit plutôt car il n’a pas besoin des fonds dans les années à venir. Chaque année, Monsieur Dupont reçoit les reportings de son placement avec il est vrai des rendements attractifs oscillant entre 10 et 25% par an. Par contre, il a compris qu’il était inutile de poser des questions sur la stratégie de placement car celle-ci est « sécrète » et repose sur des techniques complexes que seul le manager peut comprendre. D’un autre côté, il se dit qu’il est inutile de connaître la technique car il fait d’excellent profit donc tant que cela marche tout va bien.

Nous rentrons alors 2008, et là Monsieur Dupont reçoit son premier reporting négatif, même très négatif puisqu’il oscille autour de 40% de perte. De plus, Monsieur Dupont entend à la télé que de nombreux Hedges Funds sont en difficulté avec la multiplication des leviers et actifs illiquide. Notre investisseur décide malgré tout, avant d’agir trop vite, de demander à son gestionnaire de lui expliquer où ses fonds sont investis pour un peu mieux comprendre la grosse sous performance et savoir surtout si il est concerné par les avertissements concernant les hedges funds à la télé. Son gestionnaire lui répond alors toujours la même chose : Monsieur Dupont, le modèle d’investissement ne peut pas vous être expliqué car il s’agit de nombreuses années de travail qui ont permis de mettre en place une martingale informatique qui assure quasi tout le temps des profits. La sous-performance de l’année dernière est exceptionnelle, patientez et vous ne serez pas déçu. Arrive alors décembre 2008 et Monsieur Dupont découvre, comme tout le monde, les critiques sur l’absence de transparence des hedges funds et le risque vis à vis de cela. Il trouve un dénominateur commun à tous les hedges fund, dont le sien : L’opacité des techniques de gestions. Le seul gestionnaire altnernative qui semble réellement recommandé dans ces reportages est Man Investment, malheureusement Monsieur Dupont est investi dans un fond alternatif d’origine américain qui n’a aucun lien avec Man. Inquiet, pas rassuré par son gestionnaire qui conserve ses réponses opaques, il décide de retirer ses fonds pour récupérer malgré tout les quelques profits des 8 dernieres années malgré la crise de 2008. Il envoie donc sa demande de rédemption, et il reçoit quelques jours après un courrier lui indiquant que le Hedge Fund faisait appel à une clause de leur prospectus pour repousser à quelques mois son désinvestissement, mais que cette procédure est décidé pour « son bien » afin d’éviter que Monsieur Dupont perde beaucoup d’argents. Lorsque ce dernier demande des explications à son gestionnaire pour la lettre, celui-ci ne peut lui répondre que : Le modèle d’investissement en place empêche les rédemptions massives, patientez Monsieur Dupont. Nous sommes en mars 2009, Monsieur Dupont n’a toujours pas reçu ses fonds et n’a pas encore reçu de date pour la réception de ses capitaux. Il est dans l’attente et ne sait même pas combien il récupèrera. Monsieur Dupont regrette d’avoir opter pour l’absence de transparence et d’avoir été aveuglé par les profits exposés dans les reportings durant les années bullish.

Notre deuxième histoire concerne Monsieur Martin. Il a économisé pas mal d’argent à fin 1999. Par contre, Monsieur Martin ne souhaite pas investir sur le marché boursier car on lui a toujours dit que c’était stressant et pas clair, il choisit alors un support sans risque qui va lui assurer un rendement fixe annuel. Il opte pour un produit qui rapportera 4% par an. Chaque année, Monsieur Martin touche alors 4% de profit et paie ses impôts dessus. Il est heureux et pense gagner de l’argent malgré les mouvements très volatile du marché. Nous sommes en 2009 et Monsieur Martin constate que la plupart de ses amis ont beaucoup perdu sur le marché ou tout juste réussi à récupérer leurs capitaux de départ. Notre investisseur lui est fier de son choix vieux de 10ans de ne pas toucher au marché et n’investir que dans un support à rendement faible fixe. Malheureusement, un de ses amis décide malgré tout de lui montrer la réelle valeur de son investissement. Il lui dit : Tu sais que l’inflation annuelle a été de 2,5% en moyenne sur les 10 dernières années. Monsieur Martin approuve. Il lui rappelle que sur son intérêt annuel, il paie aussi un impôt de 25%. Monsieur Martin approuve. Il décide alors de lui poser les chiffres sur un papier et lui indique ceci : Tu as donc touché chaque année 4% auquel tu déduis les impôts, ce qui t’amène à 3% net par an. Si tu enlève l’inflation, qui impacte la valeur de la monnaie, tu as finalement touché que 0,5% par an en moyenne. Monsieur Martin est assez surpris et énervé et dit à son ami que malgré tout lui a gagné de l’argent. Son ami lui indique que peut être… mais qu’il ne doit pas oublier que nous rentrons peut être dans une ère d’hyper inflation dans les mois à venir en raison des politiques de relance mondiale et que peut être que le taux d’inflation ne sera plus autour de 2,5% mais bien plus et que dans ce cas, il perdra indirectement de l’argent et paiera des impôts sur ses pertes. Monsieur Martin, n’ayant pas vu les choses sous cet angle, envisage maintenant la possibilité d’investir à long terme sur le marché mais il souhaite un type d’investissement réunissant « Transparence et simplicité à comprendre ». Il craint de ne pas pouvoir trouver ce type de produits, surtout quand il voit l’histoire de son ami Monsieur Dupuis qui lui a investi dans un fond mutuel en 1999 au même moment que Monsieur Martin dans son produit sans risque.

Cela nous donne la chance de raconter l’histoire de ce fameux Monsieur Dupuis, fin 1999, il décide d’investir ses économies sur un fond à long terme qui s’appelle Euro dynamique diversifié. Son gestionnaire lui indique que ce fond a pour objectif de surperformer l’indice EuroStoxx sur la durée. La technique employée repose sur les méthodes modernes de gestion financière, en gros, le fond sera diversifié avec une composition proche de l’indice de référence mais par des techniques de gestion développées reposant sur des ratios mathématiques, le fond va surperformer l’indice grâce à une diversification plus optimisée que le benchmark de référence. Monsieur Dupuis constate par contre sur le prospectus que l’horizon de gestion idéal est 2ans. Il décide donc de revoir la performance de son portefeuille en 2002 soit environ 2ans après son premier investissement. Nous avançons à 2002, Monsieur Dupuis voit que son portefeuille est à -50%. Il décide d’appeler en urgence son gestionnaire pour lui demander pourquoi une telle sous-performance, en ligne avec le marché qui plus est. Son gestionnaire lui répond très calmement, qu’il s’agit du marché au global mais qu’il ne doit en aucun cas s’inquiéter que dans quelques années il en rira lorsqu’il constatera la performance de son portefeuille. Monsieur Dupuis lui indique malgré tout que sur son prospectus il est écrit que l’horizon de gestion idéal est 2ans. Que nous entrons dans la troisième année et que la performance est pour l’instant catastrophique. Là, habilement, son gestionnaire lui indique que ceci est un horizon indicatif mais que de temps en temps il faut plutôt se projeter sur 3-4-5 ans car le marché peut parfois avoir des coups de moins bien comme maintenant. Monsieur Dupuis se dit que de toute manière le spécialiste ce n’est pas lui mais son gestionnaire et que donc il a meilleur temps de l’écouter et de patienter encore quelques années pour voir si il rira de joie ou nerveusement de son portefeuille. Nous avançons à mi 2007. Monsieur Dupuis regarde son portefeuille et il constate qu’il est quasiment revenu à 0% de perte ce qui signifie qu’il retrouve le capital qu’il a investi à l’origine. Il préfère, pour éviter de regretter ses choix, d’ignorer l’impact de l’inflation sur la période. Il préfère voir le bon côté des choses : les médias annoncent un marché perpétuellement positif et son gestionnaire a un grand sourire et lui promet que enfin les rendements vont être au rendez vous. Donc patience patience, enfin tout cela va payer. Cela dit, Monsieur Dupuis se fait une petite remarque au passage en 2007, remarque qu’il s’était déjà fait en 2002 : il ne connaît pas la composition de son portefeuille ou du moins la raison de chacun des titres qui compose son portefeuille, il constate aussi que le taux de rotation des titres est assez élevé ce qui signifie qu’il détient que très peu de temps à chaque fois le même nombre de titres d’une compagnie X. Plutôt que de s’en inquiéter, il demande à son gestionnaire le pourquoi de ce constat et ce dernier lui indique tout simplement que la force de la théorie moderne de gestion repose sur ses mouvements perpétuels du portefeuille pour aller récupérer « l’alpha » (ou autrement dit la surperformance). Impressionné par l’explication dont il n’a finalement pas compris le sens profond, Monsieur Dupuis accepte et décide d’attendre l’arrivée des profits maintenant que son portefeuille est revenu à 0%.

Nous arrivons à début 2009. Le portefeuille de Monsieur Dupuis est reparti dans la zone rouge et oscille à 50% de perte. Irrité, il décide de retourner voir son gestionnaire (qui au passage a joué la carte de l’absent tout au long de l’année 2008) et lui demande : Pourquoi se retrouve-t-il encore à -50% normalement nous devions avoir une profitabilité qui devait les faire rire de l’époque de vache maigre du début 2000. Son gestionnaire gêné, ne perd malgré tout pas le nord et lui indique que il s’agit là encore du marché et qu’il faut patienter car cela va payer. Il lui rappelle que investir à long terme à toujours était la stratégie gagnante par rapport à toutes les autres. Ne sachant pas trop quoi répondre à son gestionnaire, Monsieur Dupuis lui demande d’au moins pouvoir lui expliquer la composition de son portefeuille et les choix de ses investissements. Son gestionnaire répond par un son de cloche qui n’est pas inconnu pour notre investisseur : Il s’agit de la combinaison des « best in class » d’après nos ratios mathématiques qui composent l’indice benchmark, le fond est composé d’une pondération similaire en matière sectorielle que son benchmark mais que les titres qui composent chaque secteur sont de loin les « best in class » grâce à leur modèle mathématique. Assez surpris, et plus ou moins convaincu, Monsieur Dupuis lui demande si malgré tout le business modèle ou les fondamentaux valident les investissements, Son gestionnaire lui précise que finalement les fondamentaux sont indirectement intégrés dans les ratios mathématiques.

Monsieur Dupuis juge la réponse étonnante et peu logique mais il préfère abandonner l’affaire car il a compris qu’il n’aura jamais de précision sur la composition de son portefeuille puisque son gestionnaire ne pourra jamais lui donner d’explication logique de ses investissements si ce n’est la fameuse diversification saupoudrée de leur modèle de gestion et assaisonné de patience.

Ne sachant pas trop quoi faire, et ayant peur de vendre, Monsieur Dupuis décide,  à contre cœur, de conserver son investissement et une nouvelle fois attendre. De toute manière il n’a pas besoin des fonds donc il peut se permettre de patienter.

Notre investisseur rencontre un de ses amis, professeur en Finance et lui même gestionnaire et lui raconte ses déboires boursiers tout en lui précisant fièrement qu’il a retenu l’enseignement le plus important pour un investisseur : Conserver ses capitaux sur le long terme car la patience paie toujours. Son ami sourit et lui explique calmement que cet enseignement est tout à fait juste mais il dépend aussi du sous-jacent dans lequel l’investisseur expose ses fonds. Monsieur Dupuis lui demande plus de précisions. L’ami décide alors de lui expliquer : Le fond mutuel dans lequel Monsieur Dupuis a investi repose sur un concept d’hyper diversification et de réplication du benchmark avec recherche d’alpha. Notre investisseur sourit car il reconnaît les propos de son gestionnaire. Son ami décide alors de lui explication l’implication de cette stratégie : Son portefeuille reproduit la composition de l’indice et donc a une exposition sectorielle proche de l’indice. Cela signifie qu’il détient des fonds dans le secteur Bancaire, Assurance, Technologique, Energétique etc tout comme le Benchmark. Monsieur Dupuis acquiesce. Notre professeur de Finance lui explique alors que en 2002 son portefeuille a souffert car la portion exposée au secteur technologique a considérablement perdu de la valeur et que les autres secteurs, par mécanisme de corrélation avec le marché, ont aussi perdu en valeur mais dans une mesure moindre puisque la crise de 2002 fut une crise technologique. Il lui indique ensuite que de 2003 à 2007 tous les secteurs ont repris du poil de la bête et que le secteur technologique a rattrapé une grande partie des pertes engendrées en 2002 ce qui explique pourquoi son portefeuille est revenu à une situation « neutre » en 2007 car il a fallu 4ans pour que en moyenne chaque indice retrouve le niveau d’avant la crise 2002 (sachant surtout que c’est l’indice technologique qui a continué à peser pour rattraper le retard). Une fois la situation apurée, une nouvelle crise a éclaté, malheureusement le secteur touché cet fois est double : Assurance et Banque. Ceci a entrainé une nouvelle fois la chute de l’indice qui avait péniblement retrouvé un niveau moyen par secteur proche de l’avant 2002. Cette crise s’est aggravée et a emmené avec lui le secteur automobile et le marché dans son ensemble. Ainsi son portefeuille est une nouvelle fois gangrenée par une exposition dans les secteurs malades (Banque, Assurance, Auto) et les secteurs blessés (par ricochet) (Tous les autres secteurs). Avant de devenir profitable, il faudra encore que chacun des secteurs rattrape leur retard et que donc le secteur bancaire et assurance (qui pèse lourd dans le benchmark) devra retrouver un niveau proche de l’avant crise. Monsieur Dupuis comprend rapidement la problématique et lui demande alors ce qui risque de se passer pour son portefeuille. Son ami professeur lui dit alors tout simplement que lorsque son portefeuille retrouvera le chemin de la neutralité cela signifiera que l’indice bancaire et assurance aura repris des couleurs et retrouvé un niveau proche de l’avant crise, mais que cela aura suffit probablement à créer une nouvelle bulle qui entrainera la chute d’un ou plusieurs autres secteurs qui fera rechuter son portefeuille. Inquiet, Monsieur Dupuis lui dit que finalement, il aura beaucoup de mal à gagner de l’argent en bourse puisque nous sommes dans un cycle de bulle/crise perpétuel qui justifie l’absence de performance de ses fonds. Monsieur Dupuis s’aventure à dire même que l’investissement à long terme n’a donc pas de sens, que le fameux adage « Buy and Hold » (Acheter et conserver) est finalement un mensonge. Son ami professeur sourit et lui répond que l’adage Acheter et Conserver n’a jamais été un mensonge. Notre investisseur demande une argumentation pour justifier cette position.  Son ami lui dit alors la chose suivante : Si on compare le marché ses dernières années avec les décennies précédentes, on remarque que les cycles « bulles-crises » se rapproche de plus en plus en raison principalement du développement massif des hedges funds et des fonds mutuels qui investissent tous sur le même principe : Horizon 2 ans et grande diversification et fort taux de rotation. Le rapprochement entre chaque cycle explique l’absence de profit sur le long terme sur ses supports. De plus, il explique à notre investisseur que on peut difficilement parler de « buy and hold » lorsque nous constatons le taux de rotation des portefeuilles, que finalement le seul « hold » de ses investissements est la position en cash car les titres boursiers détenus ont tendance à évoluer quasiment au jour le jour. Monsieur Dupuis approuve et dit même fièrement qu’il a fait la remarque à son gestionnaire qui lui a pourtant dit que c’était dans cette rotation que réside le savoir-faire de la gestion. Notre professeur en finance sourit de cette remarque et lui indique très simplement que le vrai sens de buy and hold repose sur l’achat d’un panier d’actions par rapport à des fondamentaux que l’on juge très attractif sur le long terme et que ses fondamentaux auront une probabilité importante de se réaliser sur les années à venir ce qui justifiera alors une rentabilité non négligeable sur la durée. Monsieur Dupuis lui indique donc que le « buy  and hold » consiste en l’achat de titres boursiers précis en fonction de critères d’analyses précis sur les fondamentaux à long terme de ses compagnies et que une fois l’investissement effectué, le travail de l’investisseur est simplement de vérifier que la compagnie poursuit le développement de son potentiel quelque soit le marché extérieur et le cours de bourse à court terme car ses efforts apporteront tôt ou tard un rendement exceptionnel à son investisseur. Son ami approuve l’interprétation de Monsieur Dupuis et lui indique que lorsque l’on investi sur un horizon de 5-10ans, on bénéficie toujours d’une croissance de l’économie (même si sur la durée une récession peut aussi survenir) et que donc les critères macro économiques ne doivent pas peser dans la recherche à long terme des fondamentaux mais uniquement sur les risques à court terme (notamment de liquidité) mais que une entreprise qui a des fondamentaux et un projet d’avenir solide sera toujours valorisé à long terme par le marché lorsque nous entrons dans un nouveau cycle de Croissance. Monsieur Dupuis lui demande alors si ce type d’investissement existe sur le marché car il considère l’idée de vendre ses parts de fonds et investir dans ce profil de fond car il estime que les fondamentaux et la transparence dans les choix ont plus de sens à long terme pour avoir une rentabilité exceptionnelle à long terme. Son ami lui indique que à ce jour le seul fond qui investi selon ses critères est Berkshire Hattaway de Warren Buffett mais que maintenant c’est devenu un investissement surtout défensif du fait de sa composition en terme de titres et rassure Monsieur Dupuis en lui indiquant que cette crise permettra probablement l’émergence de ce style d’investissement et que ce sera à lui, investisseur, de valoriser cette démarche en investissant dans ce type de fonds et en profitant de la grande transparence pour enfin être actif dans le management de ses fonds. Monsieur Dupuis très intéressé par cet optique a demandé à son ami de lui indiquer lorsque ce type de fonds existera pour transférer ses capitaux dedans quelque soit la perte engendrée dans son investissement d’origine.

Ces trois histoires sont toutes vraies et seul les noms ont été modifiés pour des raisons de confidentialité. Nous pouvons constater un dénominateur commun à chacun de ses investissements : l’absence de transparence et l’absence de maîtrise de l’investissement par les investisseurs auprès de leur gestionnaire, et aussi l’absence de communication de ce dernier.

Espérons que la crise permettra à ses personnes d’apprendre de leur erreur et de se diriger vers des fonds à long terme reposant sur les fondamentaux comme l’ami de Monsieur Dupuis a expliqué.

Au passage, Monsieur Dupuis a trouvé un fond qui investi selon les fondamentaux et va investir dedans dans les semaines à venir et Monsieur Martin envisage aussi d’investir dedans.  Monsieur Dupont ne peut pas encore écouter le marché pour réallouer ses capitaux car il attend toujours ses fonds ou au moins une date pour la rédemption.

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vendredi, 10 avril

Bull Market Vs Bear Rally

Le S&P 500 est à 24% au dessus de la clôture la plus bas de l’indice qui a eu lieu le 9 mars.  Historiquement, un rally de 20% est souvent considéré comme un nouveau bull market et le retour des jours heureux pour les investisseurs. Malheureusement, cette crise a déjà eu deux rally de 20% (fin octobre-début novembre et décembre-fin janvier) qui finalement se sont transformés en bear rally qui se sont enchaînés en bear market touchant de nouveaux plus bas (Fin Novembre et début mars).

 

Certains vous indiqueront que ce bear rally est différent, qu’il a des saveurs de bull market. Il est tout à fait possible que cela soit le cas, mais il y a plusieurs éléments qui me font douter de la véracité de ses propos :

• le VIX, qui est l’indice de « peur », est toujours au delà de 40 ce qui est un niveau extrêmement élevé. On ne peut pas évoquer de bull market tant que le VIX ne passe pas en dessous de 35 voire 30. Il y a encore un long chemin avant d’atteindre ce niveau.
• Les High quality investment grade (dettes les plus sûres) restent autour des 4% face à des treasury bills en dessous de 1% ce qui provoque un spread supérieur à 300 points de bases tandis qu’historiquement le spread est de 130 points de bases. Cela signifie que l’écart de crédit reste encore à des niveaux proches de Septembre ce qui n’est pas un élément rassurant.
• L’index Baltic Exchange Dry qui  mesure le coût des exchanges à travers la mer a eu un rally exceptionnel des low en début d’année, mais maintenant il est 32% plus bas de son plus haut de début mars et a donc chuté pendant le rally des dernières semaines. Nous pouvons cependant indiquer que cet indice était dans le vert pendant le bear market donc on peut penser que nous faisons face à un mini consolidation.
• Certains secteurs ont encore beaucoup de mal à trouver des financements. Le cas de la société General Growth est un excellent exemple. Il y a encore une peur importante autour de l’immobilier notamment commercial. L’indice REIT (qui concerne le Real Estate) a eu un rally de 10% depuis  le 9 mars ce qui est faible par rapport au mouvement global.
• La chute de 119dollars de l’or est tout de même faible quand vous prenez en considération qu’en général la chute de l’or est lié à une remontée du risque. On devrait donc plutôt s’attendre à retrouver l’or à des niveaux proche de décembre par exemple ce qui n’est pas le cas.
• Les stocks Small-Cap qui en général sont les premiers concernés par les bulls market car ce sont par définition des stocks plus risqués. Ils ont effectué un rally de 23% des low entre le 9mars et le 18 mars mais maintenant ils sont flat voire négatif au plus fort de la hausse du marché.
• Le dollars Américain n’a pas chuté de manière énorme alors que la logique voudrait que si un retour au risque à lieu, nous aurions moins de dollars sur le marché pour acheter des titres. Surtout avec la politique monétaire des USA, on peut anticiper que le dollars aura une performance inverse aux marchés car c’est un excellent indicateur d’aversion aux risques.
• Nous entendons beaucoup d’échos sur le retour d’une nouvelle version de la Uptick Rules. Les shorts et bears ont profité de l’annulation de la uptick Rules pour emmener le marché dans des spirales négatives infernales, nous pouvons donc imaginer qu’ils ne vont pas abandonner leur loi sans laisser des traces sur le marché avec des bears raids qui vont alimenter un bear market.
• Nous rentrons dans la saison des earnings, et cela signifie en général, déception, rumeurs, interprétation et manipulation à la baisse (ce que nous avons vu en Octobre, en Janvier et donc peut être en avril). Nous pouvons donc imaginer tout un mouvement baissier issue d’une combinaison entre dernier profit de l’absence de uptick rules + commentaires sur les earnings.
• Les chiffres statistiques montrent des signaux très mixtes. Nous avons du positif (notamment sur le plan immobilier) et du négatif (notamment au niveau de l’emploi). Nous n’avons pas encore un trend clair vers un clair bottom de l’économie même si ce bottom est probablement là mais il n’est pas encore limpide sur le plan statistique.
• Le nombre de shares shorters sur le marché est au plus haut niveau depuis septembre 2008 ce qui n’est pas bon signe quand nous savons que les shorters ont toujours le pouvoir tant que la uptick rules n’est pas de retour.
• Les stocks défensifs qui sont souvent appréciés des fonds mutuels sous performent le marché sachant qu’ils sont peu concernés par les shorts et donc performe par rapport à des nouveaux d’achats et non du short covering.
• Le volume global sur le marché reste faible par rapport au volume moyen d’un bull market. Ces volumes « faibles » nous empêchent d’interpréter avec conviction que les mutuals funds sont revenus en position long.

 
 

Ce rally est peut être un bull market en devenir mais nous restons très prudent surtout en considérant les éléments ci-dessus. Cependant, il est important de suivre le VIX qui est à priori un excellent indicateur pour évaluer si le marché tourne réellement bullish ou non. Nous pouvons envisager l’émergence d’un vrai bull market démarrant entre mai et juillet car la uptick rule sera totalement remise en place et surtout nous sortirons de la earning season et les chiffres économiques commenceront à refléter l’impact des stimuli à travers le monde.

Nous suivons en tout cas avec attention les earnings, les chiffres statistiques et surtout le VIX qui sont trois indicateurs qui nous permettront d’appeler avec confiance un bull market. Nous pouvons en attendant imaginer l’émergence d’un nouveau bear market, en Avril, pour retester les low (de Novembre ou entre Novembre et Mars) avant d’entamer un vrai bull market. Si par contre les indicateurs que nous suivons commencent à tendre vers un bull market, nous pouvons envisager que ce rally tourne réellement en marché acheteur. L’économie a probablement bottomé en janvier-février mais nous devons suivre cette confirmation sur le plan statistique économique.

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mercredi, 08 avril

Les secteurs d’avenir

Un investisseur à long terme doit être capable de trouver les compagnies qui seront les leaders de demain et donc généreront sur la durée un profit conséquent pour ses actionnaires. Détecter ce genre de société repose naturellement sur une analyse approfondie des fondamentaux mais il existe un paramètre complémentaire non négligeable : trouver les secteurs de demain.

Mais prévoir les secteurs d’avenir n’est pas une chose facile, et il faut être capable, comme pour les analyses fondamentales, d’ignorer les émotions à court terme des médias ou des spécialistes.

Pour démontrer notre propos, je vous propose de remonter une grosse dizaine d’années plus tôt pour vous raconter une histoire personnelle à travers laquelle certains d’entre vous s’identifieront peut être.

Nous remontons à 1996, j’ai le plaisir d’être l’un des premiers utilisateurs internet de France en souscrivant à un abonnement mensuel qui, pour 65Francs Français de l’époque, m’offrait la possibilité de me connecter par modem sur la toile. J’avais aussi la possibilité de créer un site internet de 150k/o maximum (ce qui représente la taille d’une image aujourd’hui) et un émail autorisant une capacité maximum de 10 mégas. Par contre, il y avait un revers à la médaille : Nous devions nous connecter par téléphone ce qui impliquait un blocage de la ligne téléphonique (quand vous étiez sur internet, on ne pouvait pas vous joindre sur votre ligne fixe), mais aussi une connexion lente (33ko/sec soit 10 fois plus lentement que l’ADSL la moins cher du marché aujourd’hui) et un surcoût conséquent lié tout simplement à la facture téléphonique (les appels locaux étaient très chers à l’époque). Nous pouvons donc en conclure, qu’à l’époque l’internet était considéré comme un bien de Luxe. Ainsi même à 33ko/sec, nous étions extrêmement fier de notre connexion et nous trouvions que la vitesse de l’information était incroyablement rapide.

Nous avançons maintenant à 1999, nous avons sur le marché l’émergence de ce qui deviendra une des plus grandes bulles de l’histoire du marché : La Bulle Internet. En substance jusqu’en 2000, tout ce qui portait un « dotcom » dans son statut arrivait à lever des millions ou milliards de dollars, et voyait un afflux d’acheteurs sur le marché dopés par les analystes qui pronostiquent l’internet et les « dotcoms » comme le secteur de demain, le nouvel eldorado qui permettra à tout le monde de devenir riche. De mon côté, j’ai upgradé ma connexion, en effet, j’ai souscris pour 99francs Français à un abonnement qui à l’époque avait fait grand bruit : L’internet totalement illimité. Naturellement, je me connectais toujours par mon téléphone (ce qui bloquait ma ligne à tout appel) mais cette fois je n’avais plus de facture téléphonique salée, cependant, en échange, il fallait que j’accepte de perdre parfois jusqu’à 30min pour tenter de me connecter aux serveurs parfois il m’était même impossible de me connecter (Trop de demande par rapport à l’offre). Le boom internet commence à arriver, de plus en plus de personnes souscrivent à un abonnement. Mais cela reste malgré tout un bien de « luxe » un tout petit peu plus accessible seulement. Nous voyons l’émergence de boursicoteurs qui alimenteront la bulle internet. Ainsi en 1999-2000, le Net devient, selon les médias, le secteur de demain, il s’agit du lieu où tout le monde doit investir et se développer. Dans les faits, la toile reste marginalement à disposition du peuple, il est encore très lent et surtout dans les foyers aisés ou « pro technologie ». L’achat sur Internet est alors clairement à l’état d’embryon seulement. Pour mieux visualiser cela, seulement 2%-3% des français achètent online en 2000.

Donc en résumé, Internet est encore très lent, diffusé auprès des foyers aisés, la vente online tape un mur (il faut dire que la peur de la sécurité domine) mais nous voyons la création d’une bulle en bourse alimentée par les boursicoteurs et dopée par les analystes et médias qui qualifient Internet comme l’économie de demain. Au passage, je souscris à mon premier vrai abonnement de téléphone portable qui commence à émerger. Par contre, la facture est très salée lorsque j’utilise mon portable.

Avançons maintenant sur 2001-2003, nous avons l’éclatement de la bulle internet. L’économie rentre en récession. De nombreux boursicoteurs se font littéralement détruire économiquement par le Nasdaq qui subit une chute digne de la grande dépression. On découvre alors que une entreprise qui n’a pour simple business modèle qu’une page web et aucune logique de génération de revenu et ne vit que sur une capitalisation boursière fictive et des commentaires théoriques d’analystes ne peut durer. Nous voyons alors l’émergence d’articles médiatiques et de commentaires d’analystes qui maintenant pronostiquent la fin de l’Internet. Il s’agit en fait que d’un hobby qui ne procure aucun intérêt économique et donc ne constituera pas le secteur de demain. En parallèle, je viens de passer à une innovation exceptionnelle : l’ADSL, cela me coûtera 79 Francs Suisse (je viens alors de déménager en Suisse). Mais je me connecte maintenant à 128Ko/Sec (soit 4 fois plus vite qu’à l’époque de mon modem), ma ligne téléphonique n’est plus immobilisée et je n’ai plus de mauvaise surprise sur ma facture téléphonique et je n’ai pas besoin de tenter pendant une demi-heure de me connecter. J’ai donc internet illimité sans contrainte d’attente et à une vitesse qui semble de plus en plus rapide. Le Net commence à se démocratiser, je constate que de plus en plus d’amis souscrivent eux aussi à un abonnement ADSL. La démocratisation de l’Internet arrive à grand pas… au moment où les médias décrient… cette technologie.

En résumé, la bulle internet se transforme en grande dépression Internet, les médias et analystes pronostiquent le web comme le plus gros loupé économique et sans avenir financier (il faut raisonner en investisseur sur ce point), mais en parallèle, ce même outil commence à se démocratiser avec l’arrivée de l’ADSL, nous avons alors une connexion plus rapide, illimité à un prix assez accessible et avec une expérience d’utilisateur assez agréable puisque nous n’avons pas à retenter des dizaines de fois pour accéder sur la toile. Au passage, j’ai toujours mon abonnement de téléphone portable mais le prix reste encore assez exorbitant mais je commence à prendre de plus en plus l’habitude d’être facilement joignable sur mon téléphone. Je n’envisage cependant pas d’utiliser les sms car je n’en vois pas l’utilité et c’est trop cher à mon goût.

J’ai aussi acheté mon premier Ipod, les analystes pensent que la révolution Ipod est finalement qu’une passade sans avenir. Mais j’apprécie quand même l’utilité lors de mon achat.

Avançons maintenant en 2006-2007, le marché reprend des couleurs et les compagnies du Nasdaq rattrapent une partie de leur retard voire mieux (pour celles qui avaient de solides fondamentaux et ont survécu). Les médias reconsidèrent l’internet comme le secteur de croissance de demain. Sur le plan personnel, je suis revenu à Paris et j’ai maintenant un abonnement ADSL à 49,90 euros par mois, la vitesse de ma connexion est de 1mo/sec (Soit 33 fois plus rapide que ma première connexion) mais en complément j’ai aussi le câble (et des dizaines de chaines) par l’ADSL et le téléphone illimité en France et dans de nombreux pays à travers le monde. En 2007, 66% des français achètent online. Sur le plan mobile, j’ai toujours mon abonnement téléphonique, par contre il me coûte tout de même moins cher car j’ai un abonnement avec certains numéros en illimités. J’utilise donc de plus en plus mon téléphone Portable, et je m’aventure même à envoyer quelques sms.

En résumé, l’Internet revient au goût du jour sur le plan économique, la démocratisation de cet outil que nous avions constatée en 2001-2003 se confirme et s’accélère et nous avons des abonnements portables de plus en plus accessible.

Maintenant je reviens à aujourd’hui, l’abonnement internet me coûte 39,90 euros, j’ai encore plus de chaines par l’adsl qu’en 2007, mon téléphone est illimité et le nombre de pays gratuit a augmenté, cerise sur le gâteau : ma connexion est à 10mo/sec (330 fois plus vite qu’en 1996) et cela coûte 10 euros de moins qu’en 2007. La démocratisation de l’Internet est maintenant une réalité complète. L’Internet devient même une source d’informations valables et utilisée pour diffuser des rumeurs. Barak Obama a même fait une partie de sa campagne sur Youtube. Le pourcentage d’achat sur internet augmente encore, les résultats de Amazon qui semble surfer sur la crise de consommation confirment la tendance. Un « Cyber Monday » équivalent du « Black Friday » est même créé aux Etats Unis. Le Web est rentré dans les mœurs. Quelques années plus tôt, c’était compliqué à utiliser, lent, cher maintenant c’est accessible, rapide, simple à utiliser et fait partie de la vie de tous les jours et semble même nécessaire. Le marché lui, est retombé dans une récession extrêmement sévère. Sur le plan téléphonie Mobile, j’abuse des sms, j’ai un forfait quasi illimité. Mais un nouveau « gadget » s’est rajouté à ma vie : le Iphone, je surfe maintenant sur Internet de partout, je check mes mails tout le temps et ne peut plus passer de ce magique outil. J’ai maintenant internet sur mon Mac à ma maison, mais aussi dans ma poche tout le temps avec moi. J’utilise internet (Apple TV) pour télécharger en streaming sur ma télévision les dernières séries et films, je n’ai plus de lecteur DVD car le Net a remplacé son utilité. Qui aurait pu y croire 13 ans plus tôt ou même 7 ans ? Ceux qui ont tout simplement compris que le monde évolue et que ces évolutions prennent des mois ou années à émerger et pas quelques jours.

Et pour les analystes, Itunes est devenu le numéro 1 en matière de vente de musique et le Ipod est devenu la référence pour les lecteurs MP 3. Pas mal pour une passade sans intérêt.

Aujourd’hui, il est inconcevable de croiser quelqu’un qui n’a pas Internet, un Ipod ou un téléphone portable et on considère peu crédible une entreprise qui n’a pas une vitrine sur le Net. 7 ans plus tôt, nous considérions encore surfer sur le web comme un luxe. Aujourd’hui, l’émail prend de plus en plus de part de marché sur le courrier simple. Le monde évolue. Et le bouleversement des habitudes en moins de 10 ans est incroyable.

Le réel profit de l’internet pour les investisseurs n’a pas été durant la bulle, mais au moment de la crise internet jusqu’à maintenant. Les gains d’investisseurs sont arrivés sur la période 2001-2008 car ils ont su que le Net n’était pas « mort » et qu’il fallait juste laisser le temps à ce fantastique outil de se développer. Ils ont raisonné sur le long terme en ignorant le complet changement d’attitude des analystes et médias.

Quand on réalise ceci, on a donc tout de suite envie de savoir quels sont les secteurs de demain ? Ceux qui vont générer des revenus exceptionnels sur la durée (l’aspect long terme est primordial)…

Il est nécessaire tout d’abord de définir comment on peut découvrir un secteur d’avenir :

• Il faut se projeter sur les besoins du monde et la tendance des consommateurs ou de l’économie pour les années à venir (et non les mois à venir)
• Il faut concevoir l’intérêt économique ou morale ou utilisateur ou environnemental du potentiel développement du secteur
• Il faut concevoir les possibilités de développement économique du secteur sur la durée
• Il faut imaginer la vie avec et sans le développement de ce secteur
• Il faut tout simplement concevoir si économiquement, tant pour l’investisseur que pour le consommateur, ce secteur peut se développer

 

Lorsque vous avez les réponses à ses questions ou une partie de ses questions (ainsi que d’autres que nous n’allons pas exposer car la liste est très longue) vous pouvez interpréter ou non si tel ou tel secteur à de l’avenir. Surtout, il faut ignorer le court terme, l’histoire de l’Internet est une fantastique preuve.

Pour le principe, afin de vous faciliter la vie et vous permettre de comprendre l’intérêt de ses questions, prenez le secteur de l’énergie renouvelable ou encore les Smartphones (avec l’émergence de solutions verticales comme le Iphone).. Vous avez d’autres secteurs encore mais je vous laisse le plaisir de tenter de les découvrir, personnellement, j’ai mes petites idées.

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vendredi, 03 avril

La Grande Dépression Vs « La Grande Dépression 2008 »

Lorsque nous écoutons les médias, nous avons l’impression que la récession actuelle est proche, égale voire supérieure à la grande dépression des années 30. Vous avez de nombreux analystes et spécialistes qui nous promettent une crise de la même ampleur que la Grande Dépression.

Personnellement, je ne me considère pas suffisamment âgé ou spécialiste de la Grande Dépression pour pouvoir m’aventurer à évaluer la crise actuelle comme digne de la Dépression de 29.

Par contre, je me suis posé la question suivante : Quels sont les critères les plus solides pour pouvoir comparer une crise par rapport à une autre, après une longue réflexion je pense que la qualité de vie (sachant que nous autres consommateurs représentons la majorité de la croissance économique).

Pour étudier la qualité de vie durant la grande dépression, j’ai lu des articles, trouvé des interviews de personnes âgées ayant vécu la crise et j’ai aussi posé des questions à des personnes âgées vivant à l’époque.

Pour étudier la qualité de vie moyenne aujourd’hui, j’ai tout simplement regardé autour de moi et fait une petite enquête auprès des « amis » de mes « amis » dans divers pays (entre Europe, Asie et Etats Unis).

Voici les résultats de mon enquête assez informelle :

• Rapport avec l’argent

Grande Dépression : perdre un nickel (de l’époque) était gravissime. Lorsque vous perdiez par exemple dans la cours d’école un nickel, toute l’école s’arrêtait pour tenter de le retrouver car c’était considéré comme un trésor. Chaque centime dépensé était bien étudié et on s’assurait qu’il s’agit bien d’une dépense nécessaire.

Maintenant : Lorsque nous perdons quelques euros/dollars/Francs Suisse, nous sommes énervés mais on ne s’arrête pas non plus de vivre pour retrouver l’argent. Perdez un euro dans une cours d’école, vous ne verrez pas tous les élèves (et professeurs) tenter de le trouver.

• Nourriture

Grande Dépression : Le soir c’était pour beaucoup de personnes, pain et verre d’eau ou soupe pour les plus chanceux. Une sucrerie (même un simple gâteau chocolat) était un luxe impossible à s’offrir. Les plus chanceux étaient les agricultures qui pouvaient bénéficier de leurs cultures ou de leurs élevages pour se nourrir. Beaucoup de personnes fouillaient les poubelles ou tentaient de voler les champs pour avoir quelques  choses de consistent à manger. La nourriture représente plus de 25% voire 50% du budget.

Maintenant : Dur choix : Allons nous au restaurant ce mois ci ou pas ? Prenons nous un goûter ? Pas de dessert ce soir ? Bref nous n’avons pas de soucis majeurs sur notre possibilité de nous nourrir. Au pire, les achats se font chez le discounter ou le nombre de repas à base de pates augmente. Nous ne sommes pas dans la situation de ne pouvoir manger que du pain et de l’eau. Surtout, on peut s’offrir une sucrerie.

• Chômage

Grande Dépression : Chômage correspond à plus de revenu du tout car les allocations chômages n’existent pas. Les entreprises n’ont donnés aucune indemnité non plus à ses ex employés. Les chômeurs sont donc sans ressource dès le premier jour sans emploi.

Maintenant : Nous pouvons trouver les allocations chômage trop faible ou sur une durée trop courte, mais au moins les chômeurs ont ses allocations. Les entreprises fournissent aussi très souvent des packages financiers pour les ex employés. Les politiques sociales permettent donc aux chômeurs de pouvoir se retourner sans craindre à court terme d’être sans le moindre revenu.

• Faillite de votre banque

Grande Dépression : 50% des banques feront faillite durant la grande dépression. Par contre, à l’époque Faillite de banque signifiait perte de tous les fonds dans la banque. Vous n’aviez aucune garantie de dépôt ou garantie sur vos investissements. Si par malheur votre banque disparaît vous vous retrouviez avec vos comptes et épargnes à 0.

Maintenant : Nous sommes déjà extrêmement loin des 50% de faillite bancaire. De plus, les dépôts sont garantis à hauteur assez importante (supérieur à 100 000 pour la plupart des pays) et donc si votre banque fait faillite vous ne perdez pas votre épargne et dépôt. La seule contrainte que provoque la chute de votre banque, l’obligation de changer de groupe bancaire.

• Noël

Grande Dépression : Le cadeau moyen le plus généreux : Une orange et un oignon. Il était inconcevable d’offrir plus que cela. Le repas ? On ne change pas l’habitude, c’est à dire pas grand chose.

Maintenant : Dur dur, il faudra peut être acheter que le Ipod Nano plutôt que le Ipod Touch pour ses enfants. On va peut être acheter un fois gras moins gros pour le repas.

• Concession

Grande Dépression : Pas de sucrerie, un seul repas par jour, les parents mangent peu pour permettre aux enfants d’avoir un repas un tout petit peu équilibré. Voilà le type de concession à l’époque de la Grande Dépression. Les vacances, les voyages, les cadeaux, les restaurants etc ne sont même pas à l’ordre du jour.

Maintenant : On limitera peut être les sorties au cinéma ? Plutôt que partir trop loin, on se rapprochera pour les vacances ? On achètera moins de chansons sur Itunes ou alors moins de jeux sur la Playstation ? On ira que une seule fois au théâtre ou au restaurant ce mois – ci. On va peut être baisser le nombre de chaine sur le câble voire le couper temporairement.

Naturellement, et malheureusement, il existe des personnes qui vivent dans des conditions similaires à la grande dépression de nos jours, mais, heureusement, ils constituent une exception qui vivait pour la plupart dans ses conditions avant même la crise. Espérons qu’un jour les états prendront leurs problèmes en considération. Revenons à notre sujet de base, nous pourrions donner de nombreux autres exemples de différences en manière de qualité de vie entre grande dépression et maintenant. Nous pouvons clairement remarquer que nous sommes bien loin des difficultés que nos grands parents ou arrière grands parents ont vécu. Comparer la crise actuelle à la Grande Dépression constitue clairement un manque de respect à la dureté de la vie à l’époque. La vie de nos jours serait considérée comme une Grande croissance à l’époque.

La crise actuelle est très dure, elle est probablement l’une des plus durs de ses dernières décennies car elle touche les poumons de l’économie : le système financier. De plus, les manipulations du marché et les médias alimentent l’aggravation de la crise. Mais de là à comparer à la grande dépression, c’est un pas qui me paraît très maladroit lorsque nous comparons la qualité de vie maintenant et à l’époque.  J’espère que nous sortirons rapidement de la crise, j’espère aussi de manière générale que nous apprendrons de cette récession pour ne plus reproduire les mêmes erreurs. Mais cessons de faire croire au pire pour entretenir la peur et ralentir le retour à la normalité.

Si nous devions utiliser la Grande Dépression comme valeur de référence pour définir la crise actuelle, nous sommes alors aujourd’hui au milieu d’une croissance exceptionnelle. Par contre, si nous ne comparons plus notre époque à 1929, on pourra peut être arrêter d’évoquer le passé et penser à l’avenir en investissant dans l’économie de demain et en modifiant le système pour ne plus reproduire les erreurs du passées.

Posté par à 21:05 | Lien Permanent

jeudi, 26 mars

L’allocation optimal pour une gestion long terme

Lorsque vous composez votre portefeuille à long terme, le potentiel des titres que vous choisissez est un critère majeur dans la décision mais il ne faut pas négliger un autre aspect au rôle souvent négligé : l’allocation entre type de capitalisation du portefeuille.

Nous avons étudié cette question avec attention au sein de nos équipes et nous avons établi que pour un investisseur long terme l’allocation optimale doit être proche de :

-          60% Grande Capitalisation (Environ 10milliards ou +)

-          30% Moyenne Capitalisation (Environ 500millions ou +)

-          10% Petite Capitalisation (Inférieure à 500 millions environ)

Grande Capitalisation

En parallèle de l’aspect fondamental des titres large cap choisi dans le portefeuille, cette section de l’allocation doit aussi constituer le « core » du portefeuille et donc répondre à deux attentes majeures : Croissance à long terme et solidité du bilan financier.

En effet, les 60% de grande capitalisation doivent amener une performance supérieure au marché mais aussi un bilan comptable d’une solidité très rassurante car elle permet d’anticiper sereinement le financement de la croissance ou le passage de période économique à court terme difficile.

Nous qualifions de bilan financier solide une entreprise qui a :

-          Peu ou pas de dette à long terme (en comparaison des revenus et du résultat)

-          Un cash flow positif en général

-          Une position cash très importante

-          Des dettes à court terme faible

Ainsi la combinaison d’un bilan financier solide et de fondamentaux attractifs à long terme nous obtenons des titres qui sont à la fois « défensif s» du fait de leur solidité financière mais aussi « croissants » grâce au potentiel des fondamentaux.

Moyenne Capitalisation

Nous devons séparer les moyennes capitalisations en deux groupes :

-          Les fausses grandes capitalisations : c’est à dire qu’ils ont à la fois des fondamentaux solide mais aussi un bilan financier digne des critères que l’on impose à nos grandes capitalisations.  Ce sont des titres « défensifs » (mais en raison de leur taille, elles sont malgré tout moins défensive que les grandes capitalisations) et « croissants » (par contre leur potentiel de croissance est clairement supérieur aux grandes capitalisations).

-          Les fausses petites capitalisations : c’est à dire qu’ils ont un potentiel très attractif à long terme mais repose sur un bilan un peu plus fragile en raison soit de leur business soit tout simplement de leur taille. Ces titres ne peuvent alors pas être considéré comme défensif mais purement des titres « croissants ». Par contre le potentiel de gain sur ces titres est très élevée car leur « fragilité » bilancielle (qui reste malgré tout « acceptable ») est compensé clairement par leur potentiel de croissance à long terme pouvant justifier un investissement.

La répartition entre les deux groupes de l’investissement reposera clairement sur la situation globale à court terme de l’économie et du marché. En d’autres termes, si le marché a une tendance «Bear » nous aurons une exposition plus importante sur les fausses grandes capitalisations, par contre si le marché a une tendance « bull » nous aurons une exposition plus importante sur les fausses petites capitalisations.

Petites capitalisations

Les 10% alloués aux petites capitalisations constituent clairement l’allocation « à fort risque » du portefeuille bien qu’il faut prendre ses propos avec des pincettes. Il ne s’agit pas non plus de spéculation. Nous couvrons là des titres dont la solidité du bilan financier est difficile évaluable car la société est trop petite pour vraiment considérer le bilan de la société. Les aspects retenus sur l’étude du bilan Financier reposent principalement sur la capacité de la société à survivre en cas de ralentissement de l’économie à court terme et surtout la capacité à pouvoir financer son développement sereinement. Si nous avons des indications favorables sur ces points là, nous pouvons alors nous pencher clairement sur les fondamentaux et considérer ou non un investissement.

Ainsi, l’exposition aux risques des petites capitalisations est « importante » mais reste très bien maîtrisé à la fois en raison de l’ampleur maginal de l’investissement par rapport à l’ensemble du portefeuille mais aussi de l’excellente maîtrise des risques financiers à court terme et des fondamentaux de la compagnie ce qui permet d’identifier en avance les possibles échecs ou réussites des investissements choisis.

Les petites capitalisations constituent clairement une source de croissance très important pour le portefeuille en raison du potentiel souvent exponentiel des entreprises retenues par rapport à leurs fondamentaux et un bilan financier jugé supportable.

Nous pouvons même parfois rencontrer des petites capitalisations qui ont un bilan financier digne des critères que nous imposons aux grandes capitalisations.

L’intérêt de cette allocation global repose sur  plusieurs points :

-          Nous répartissons le portefeuille sur l’ensemble des tailles d’entreprises sur le marché

-          La combinaison « croissance et défensif » sur le long terme des grandes et moyennes capitalisations permet d’apporter un « core » au portefeuille permettant à lui tout seul de viser une surperformance par rapport au marché.

-          Nous nous offrons l’opportunité de repérer les leaders de demain (dans les petites capitalisations et « fausses petites capitalisations ») sans subir de plein fouet les risques inhérents à la taille des compagnies.

-          Nous avons ainsi construit un portefeuille qui assure une croissance stable et supérieur au marché sur le long terme tout en bénéficiant des l’extraordinaire attractivité que procurent les petites capitalisations. Nous avons ainsi le cocktail idéal entre « Rendement stable et recherche d’hyper croissance » sur un horizon long.

Nous reviendrons plus tard sur les secteurs que nous jugeons comme d’avenir et contenant des titres répondants aux contraintes d’allocations ci-dessus.

Posté par à 12:26 | Lien Permanent

jeudi, 12 mars

Le marché est pris en otage par les analystes

Il est intéressant de détailler le fonctionnement du marché actuel, et surtout, se concentrer sur trois acteurs majeurs : Les analystes Actions, les analystes Crédit et les économistes.

Comme vous le savez, le marché valorise la croissance future des compagnies. Même si le « futur » en question dépasse rarement les 6mois et quasi jamais l’année. Face à ceci, le marché utilise trois profils de spécialistes pour  se guider :

-          Les analystes Actions : Employés par les banques et les brokers, ils fournissent une prestation payante consistant à analyser un panel de titres et fournir une recommandation et un price target sur un horizon de 6-12 mois.

-          Les analystes Crédit : Se regroupe dans trois agences privées de référence : Moody’s, Standard and Poors et Fitch. Ils ont pour rôle de noter la qualité du crédit des véhicules financiers, les états et les entreprises qui émettent des dettes sur le marché. Leur notation impacte le coût de la dette.

-          Les économistes : Universitaire ou dans le privée, ils ont pour rôle d’analyser et projeter l’économie dans les mois à venir. Ils sont utilisés par le marché pour définir la situation macro-économique.

Les trois acteurs cités ci-dessus ont le fabuleux pouvoir d’influencer à la hausse ou à la baisse le marché. Il est donc intéressant d’étudier un peu la qualité du travail de chacun de ces métiers pour comprendre pourquoi ils ont autant de pouvoir.

Les analystes Actions 

Les analystes Actions écrivent plus ou moins régulièrement des rapports sur les titres qu’ils suivent. Pour alimenter ses recherches, l’analyste utilise souvent les sources d’informations suivantes :

-          Sondage dont la pertinence scientifique est douteuse

-          Check auprès de leur réseau bien informé soit disant

-          Leur interprétation subjective d’une information ou d’une situation

-          Le consensus macro économique des économistes

-          Le mouvement global du marché

-          Leur point de vue sur le secteur, indépendamment du positionnement individuel du titre dans le secteur

-          Leur point de vue subjectif sur le futur de la compagnie

Les travaux des analystes contiennent les éléments suivants :

-          Un rapport écrit expliquant leur recherche et point de vue, souvent très opaque et peu précis (logique lorsque l’on constate les sources utilisées)

-          Un Target de prix sur un horizon de 6-12 mois

-          Une recommandation : « Strong Buy », « Buy », « Hold », « Sell », « Strong Sell ». Certains ont même une « Conviction Buy List » et une « Conviction Sell List ».

Naturellement à chaque rapport d’analyste, le titre boursier concerné (ou parfois même l’ensemble du secteur) est impacté. Par exemple, en général :

-          Si l’analyse upgrade ou downgrade sa recommandation : Le titre va souvent respectivement augmenter ou diminuer en bourse.

-          Si l’analyse upgrade ou downgrade son price target : le titre va souvent respectivement augmenter ou diminuer en bourse.

-          Si l’analyse émet un commentaire positif ou négatif sans modifier sa recommandation ou son price target : le titre va souvent respectivement augmenter ou diminuer en bourse.

En parallèle, on peut aussi supposer les logiques suivantes :

-          L’analyse va probablement recommander un achat (strong ou non) quand le price target qu’il vise est au dessus du cours de bourse actuel

-          L’analyse va probablement recommander de conserver le titre quand le price target est très proche du cours de bourse actuel

-          L’analyse va probablement recommander de vendre le titre quand le price target est inférieur au cours de bourse actuel

-          L’analyse augmentera ou diminuera probablement le price target du titre si, respectivement, il augmente ou diminue sa recommandation.

On peut toujours être en accord ou désaccord avec la pertinence de leurs analyses ou l’horizon de projection, mais les conditions expliquées ci-dessus sont logiques et pertinentes. Mais malheureusement, nous avons souvent (c’est plutôt une généralité qu’une exception) des situations illogiques. Je vais vous citer quelques exemples (on peut en écrire un livre) sans citer le nom des titres ou des analystes par respect pour les familles de ces derniers :

-          Le titre est côté à 120usd, un analyste démarre son étude et recommande l’achat du titre avec un target de 80usd. Donc en résumé, il conseille d’acheter un titre qui devrait perdre 33% d’après lui.

-          Le titre est côté à 16usd, un analyste upgrade sa recommandation de « sell » à « hold » en maintenant son prix target à 12usd. Donc il pense que la compagnie va diminuer (toujours) de 25% mais conseille à ses clients de conserver les titres. D’ailleurs au passage, si le client a bien suivi son analyse précédent, il a théoriquement vendu ces titres…donc que peut il « hold » encore ? Bonne question philosophique non ?

-          Nous sommes en Avril 2008, le titre est côté à 160usd, l’analyse recommande l’achat avec un target de 190usd, nous sommes en Décembre 2008, le titre a battu aisément les estimations du consensus des analystes et continue de croître solidement mais est côté à 80usd en raison de la récession. L’analyste downgrade la companie de « buy » à « sell » (directement !) avec un target de 70usd. Donc en résumé, tandis que la compagnie a battu les estimations qu’il avait fixées en avril 2008 et a perdu la moitié de sa valeur, au lieu de recommander un achat encore plus massif, l’analyse conseille maintenant de vendre le titre. Pas très logique non ?

-          Nous sommes en Juillet 2008, les analystes revendiquent un pétrole à 200usd quand celui ci était autour de 120-150usd. Nous sommes en décembre 2008. Ces mêmes analystes revendiquent maintenant un pétrole à 20-30usd quand celui-ci oscille autour de 30-50usd.

-          Le titre est à 30 usd, l’analyse avait une recommandation de « hold » et un price target de 70usd, il augmente sa recommandation à « Buy » mais abaisse son price target à 35usd. Logique ? pas certain.

-          Le titre est à 5,3usd. Un analyste entame son étude sur la compagnie, recommande un « hold » pour un target de 5usd (Peu logique car la pression baissière entre le cours et le target est élevé quand même), et surtout il prévoit un bénéfice de 2,57usd par action pour l’année à venir. Donc un P/E inférieur à 2 par rapport à son target. Je pensais que un bear market violent correspondait à un P/E de 11, pas de 2. Mais bon.

-          Nous sommes en décembre 2007, le titre touche son plus haut cours des 52 dernières semaines, l’analyse recommande à l’achat le titre. Septembre 2008, en raison du marché financier au global, le titre perd 60% de sa valeur, suite à cette chute, l’analyse downgrade à « Hold ». Le titre remonte suite à ceci de 50%, puis le titre rechute de 80% et touche son plus bas historique (sans raison vraiment significative), l’analyse arrive et abaisse à « Sell ». Naturellement, il ne fournit pas d’éléments notoires pour justifier ces mouvements. On a l’impression, que l’analyste arrive toujours en retard et attaque le titre après coup… Dommage non ?

-          Nous sommes en 2002-2003, les analystes (consensus global) recommandent la vente de Apple et Research in Motion, au profit de l’achat massif de Sirius Satellite. Face à cette campagne Anti-Apple, Research In Motion et Pro Sirius, Les deux premiers titres perdront 80% de leur valeur et le dernier titre montera de 50%. Nous arrivons en 2008, Apple et Research In Motion ont rapporté chacun 500+ % à leurs actionnaires ayant refusé de réagir au sirène d’alerte des analystes, et Sirius Satellite Radio a perdu 99% et frôle la faillite. Inutile de vous dire que les experts qui étaient négatifs pour Apple et Research In Motion ne cessent maintenant de les saluer et féliciter leurs performances (en expliquant qu’ils avaient prévu cette réussite) et attaque Sirius Satellite Radio en indiquant qu’ils ont toujours été contre leur business modèle. Visiblement ceci ne choque pas le marché, puisque les investisseurs ont visiblement une mémoire de poulpe mort.

-          Au musée des supers « call » d’analyste : recommandation à l’achat de Enron, une semaine avant sa faillite, recommandation à l’achat de Worldcom, une semaine avant sa faillite, upgrade à achat de Lehman Brother deux semaines avant sa faillite, downgrade de Apple et Upgrade de Microsoft juste avant que Apple offre des résultats largement supérieur au consensus et Microsoft des résultats bien inférieur au consensus etc. Naturellement, tous ces analystes sont toujours écoutés par le marché.

-          Le champion du Monde des échecs : la plupart des titres de Start Up internet étaient recommandés à l’achat au cœur de la bulle du Nasdaq (ce qui a d’ailleurs alimenté la bulle) pour finalement passer directement à la vente (sans distinction) au plus fort de la crise. Mais rassurez vous, le marché a déjà pardonné ces analystes pour ces grosses erreurs. Normal ce sont surtout les petits porteurs qui ont subi les pertes… par les gros investisseurs, donc tout va bien.

Je peux vous donner à la pelle des exemples complémentaires mais arrêtons nous plutôt là.  Je veux surtout attirer votre attention sur plusieurs détails qui, selon moi, remettent très sérieusement en question la qualité du travail des analystes :

-          Ces experts ne sont pas « indépendants » et « neutres » dans leur recherche. Ils travaillent souvent pour des hedges funds ou des gros clients qui ont un intérêt dans un sens ou dans un autre en fonction de leur position. L’analyste aura meilleur temps d’accommoder ces besoins plutôt que soumettre des recherches en leur défaveur. On doit aussi prendre en compte les intérêts de leur maison mère (Les grandes banques d’investissements ou brokers) qui cherche à capitaliser sur leur pouvoir sur le marché.

-          Les rapports que nous avons, via les médias, et les commentaires des analystes dans ces mêmes médias ne peuvent pas être pris au sérieux. Pourquoi ? Tout simplement parce que vous avez accès à ces informations gratuitement alors que d’autres paient pour les avoir. Pourquoi, les gens continueraient à payer si gratuitement, en patientant, vous avez ces mêmes analyses dans les médias. A méditer non ?

-          Le marché ne remet jamais en cause la qualité des recherches et surtout le résultat de ces recherches. Naturellement les analystes ne prennent pas le soin de reconnaître leurs erreurs et ont souvent tendance  à continuer dans leur erreur. Le marché lui, tout à fait logiquement, continue toujours de les écouter. En plus d’avoir un horizon de gestion très court, visiblement les investisseurs ont aussi une mémoire très courte et sélective.

-          L’horizon d’analyse des experts est bien trop « court » pour être pris au sérieux. Comment peut on évaluer une compagnie sur une période de 6mois à 1an quand on voit la vitesse à laquelle l’économie peut évoluer sur ce délai, et surtout quand on prend en compte la durée que nécessite un vrai projet d’entreprise à long terme.

-          Souvent, les analystes ne font que suivre le mouvement global du marché plutôt qu’analyser le titre en lui même : Le marché est pessimiste, l’analyste est pessimiste, le marché est optimiste, l’analyste est optimiste.

Malgré tout cela, ces spécialistes ont une influence significative sur le marché financier. Heureusement que sur le long terme, leur impact est finalement marginal, mais à court terme ce n’est malheureusement pas le cas.

Les analystes crédit

3 agences de crédit ont un pouvoir exceptionnel, leur notation du crédit influence le coût du crédit des états, des entreprises ou encore la classification d’un produit financier. Si ces 3 agences de notation notent AAA une entreprise, le coût de la dette sera très bas ou si un produit financier reçoit cette note, il est considéré comme sans risque. Si la note de crédit est abaissée ou augmentée, l’impact sur le coût est important à la hausse ou à la baisse.

On peut donc imaginer le pouvoir de ces 3 groupes privés.

Tout d’abord, rappelons nous des sources d’informations utilisées :

-          Comptes publics des entreprises

-          Analyses macro économique du marché

-          Point de vue subjectif des analystes

-          Opacité globale de leurs critères d’analyses

Afin de valoriser la qualité de leurs recherches, voici quelques histoires intéressantes :

-          Les agences de notation avaient une bonne note de crédit à Enron, y compris la veille de la faillite. Inutile de vous dire qu’ils abaissaient à «Junk » la note de crédit une fois la faillite annoncée. Dommage ils avaient quelques jours de retard.

-          Les agences de notation ont noté AAA les subprimes lors de l’émission de ces derniers. Il est intéressant de savoir qu’ils ont touché de belles commissions en contrepartie du AAA et n’ont pas eu besoin de rendre cet argent à l’éclatement de la crise. Ils ont naturellement, une fois la crise explosée, abaissé à Junk Bond les Subprimes. Dommage, là encore, ils ont quelques semaines de retard. Cela a seulement provoqué la crise financière actuelle, un détail non ?

-          Les agences de notation, ridiculisées (mais toujours propriétaires des gracieuses commissions touchées à l’époque) par leurs erreurs accumulées de notation de crédit, ont entamé une campagne de downgrade de note de crédit des banques, Assurances etc, en revendiquant que ces derniers ont trop de subprimes. On fermera les yeux sur le fait que ces mêmes agences ont touché des commissions des banques pour valoriser comme sans risque les subprimes, inutile aussi de préciser que les baisses des notes de crédit ont coûté la vie à Lehman Brothers, Bear Sterns et probablement aggravé l’état de toutes les institutions financières et les assurances. Et oui, malgré l’incompétence notoire de ces analyses, les notes de crédit continuent d’être utilisées comme référence par le marché.

-          Le gouvernement Américain a du supplier les agences de notation de ne pas downgrader la note de crédit de AIG après le nouveau bailout fin février 2009 de l’assureur Américain. Incroyable non ? Le gouvernement Américain est obligé de faire les yeux doux aux agences, grand responsable de la crise actuelle, pour ne pas aggraver la situation. Je trouve ceci très ironique et représentatif du dérèglement actuel du marché.

-          Les agences de notation ont downgradé certains titres sous prétexte que leur cours de bourse a chuté trop fortement indépendamment de la qualité du bilan et du business de la société. Ceci a bien sûr provoqué une accélération de la spirale négative du titre.

Maintenant, les agences de notation aggravent la situation plutôt que de faire un méa culpa et se faire démanteler pour incompétence.  Leur indépendance à été remise en cause des centaines de fois, leur opacité a été critiquée, leurs erreurs condamnées. Mais malgré cela, ils ont toujours pignon sur rue et continue d’avoir un pouvoir exceptionnel sur la vie du marché.

Pour refléter tout ceci, rien de mieux que de donner l’exemple présent de Général Electric. Ce conglomérat Américain est l’une des dernières entreprises au Monde notée AAA. Ce n’est pas choquant lorsque vous voyez le cash flow de la société, les bénéfices qu’ils font et la diversification de leurs activités. En raison de GE Capital, un département du groupe, le groupe est « sous la pression » des shorts sellers. Les agences de notations ont décidé de mettre sous observation, avec risque de downgrade, la note de crédit du conglomérat. L’argument pouvant provoquer une baisse de la note, avancé par les analystes : Si GE n’arrive pas à atteindre les objectifs de résultat annoncés sur l’année fiscale 2009, ils auront leur note baissée.

Naturellement, on se dit que la note de crédit sera donc remise en question une fois l’année fiscale 2009 bouclée et la connaissance des résultats sur l’ensemble de l’année pour savoir si le groupe a réussi ou non à tenir ces objectifs.

Les résultats du 1^er trimestre 2009 sont en ligne avec les objectifs et la compagnie décide de maintenir le dividende pour les trois mois écoulés en indiquant qu’ils seront en mesure de tenir leurs objectifs. Bonne nouvelle non ? Et bien, surprise, les analystes des agences de notation, maintiennent la mise sous observation de la note de crédit, et indique qu’ils ont de gros doutes sur la capacité de GE à maintenir un dividende aussi élevé et en même temps tenir les objectifs de résultat malgré les commentaires des dirigeants. Là encore, je ne comprend pas bien le but des agences alors que l’année n’est pas encore écoulée et que pour l’instant les objectifs sont tenus. Mais ce n’est pas grave.  General Electric décide de baisser le dividende pour les trimestres à venir, afin  de s’assurer avec confiance le maintien de leur note de crédit. Malheureusement, les analystes expliquent que cette baisse de dividende n’enlève pas leurs doutes (Doute que l’on ne comprend pas car eux même ne les expliquent pas).

General Electric a réellement un risque de voir sa note de crédit abaissée avant même de pouvoir montrer sa capacité ou non de tenir les objectifs annuels de résultat (qui sert de référence pour les agences pour tenir leur note).

Si les agences downgradent la note, ils vont indiquer que c’est parce qu’ils pensent que General Electric ne pourra pas tenir les résultats anticipés.

Ce qu’ils oublient de préciser c’est que le coût supplémentaire d’un downgrade de la note de crédit assurera à 100% l’impossibilité de tenir les objectifs de résultat. Donc en résumé, il s’agit pour les agences de notation d’un downgrade sans risque puisque après coup on dira qu’ils ont raison, même si finalement ils auront crée leur argument en baissant, en prévention (….) la note de crédit.

Comment pouvons nous respecter ces analystes quand on considère leur rôle dans la crise, leurs erreurs multiples, leurs opacités et leurs indépendances douteuses ?  Et bien pourtant le marché continue de les écouter… Et aujourd’hui les agences de notation sont à l’origine en grande partie de la crise, et maintenant l’alimentent à la baisse avec leur downgrade à la chaine des notes de crédits des entreprises sur le marché.

Les économistes

Inutile de s’étaler sur le sujet, j’évoquerai les simples commentaires suivants :

-          Quand le marché est ultra optimiste (et donc en hausse), la majorité des économistes vous disent que rien n’enrayera cette hausse, que les fondamentaux sont super, que la croissance sera solide pour les mois et années à venir. Bref ils vous peignent un tableau magnifique. Le marché naturellement idolâtre ces économistes. Vous avez en même temps une minorité d’économistes, dans ces périodes ultra optimiste, qui vous annoncent la fin de la fête et une récession imminente. Ils sont alors insultés et critiqués par le marché.

-          Quand l’économie se retourne et le marché devient ultra pessimiste (et donc à la baisse), le marché se moque de la majorité des économistes optimistes et considère la minorité pessimiste comme référence. Ces derniers continuent naturellement à pronostiquer la fin du monde, et pronostiquent armageddon. La majorité des autres économistes rejoignent la pensée (comme un gentil troupeau). Et maintenant, nous avons une minorité d’entre eux, dans ces périodes ultra pessimiste, qui vous annoncent que la croissance et la joie va revenir. Ils sont alors insultés et critiqués par le marche. Jusqu’à ce que l’économie se retourne et régénère de la croissance, et vous n’avez plus qu’à repasser sur le paragraphe au dessus pour comprendre le nouveau cycle créé. Bref vous comprenez, nous venons d’inventer le mouvement perpétuel de l’âne.

-          Lorsque nous prenons du recul sur les analyses des économistes, nous remarquons que ces derniers finalement ne sont jamais juste (dans un sens ou dans un autre) et réajustent toujours leurs analystes plus on s’approche de l’échéance d’étude. Finalement, le consensus d’économiste suit toujours le sentiment global du marché sans nécessairement chercher à raisonner plus en profondeur sur le bon sens ou non de leur projection. Leur but est d’être dans le trend global du marché.

-          Le constat ci-dessus remet donc considérablement en cause le rôle des économistes. Si à ceci vous rajoutez le fait l’économie est toujours lissé (à la hausse) sur un horizon à 5-10ans (prenez le GDP US pour le voir). Vous commencez alors à vous demandez le rôle de ces messieurs…

Le marché aujourd’hui est considérablement influencé par les analystes actions, les analystes crédits et les économistes. Ces spécialistes accentuent une crise ou une bulle par leur commentaire. Quand on commence à étudier la qualité de leurs travaux, on réalise qu’ils sont souvent dans le faux et ne fondent pas leur recherche sur un horizon suffisamment long ou avec une indépendance suffisante pour être valorisable.

Malgré cela, les gouvernements n’ont pas encore réalisé qu’il fallait réglementer ces corps de métiers, voire les éliminer. Le jour où une réelle action réglementaire sera effectuée pour modifier le système et donc diminuer ou mieux, annuler le rôle de ces trois acteurs. Nous n’aurons plus un marché qui créera des grandes crises puis des grandes bulles puis des grandes crises. Nous n’aurons plus un marché manipulé et manipulable de manière aussi facile et direct.

Nous avons la chance de nous projeter sur le long terme donc nous avons la subtilité d’ignorer ces analyses qui influencent les cours à court et moyen terme mais nous espérons que ce type d’attitude se généralisera et que le marché arrivera à fonctionner par lui même et non pas sous l’assistanat de trois corps de métier qui n’ont finalement jamais rien apporté si ce n’est une aggravation des crise ou des bulles à chaque cycle.

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Evergreen Solar serait-il le prochain Research In Motion ?

Evergreen Solar a eu une année 2008, et un début d’année 2009 que nous pouvons qualifier de catastrophique. Le stock est passé de 18 dollars début 2008 à 1,00 dollars quasiment début mars 2009. Naturellement, les réactions à retardement des analystes ont, comme toujours, rajouté de la pression baissière au titre en downgradant la compagnie alors que le cours de bourse avait déjà énormément souffert.  Rappelez vous que les analystes ont plus tendance à suivre la tendance du marché plutôt que prendre des risques.

Cependant, ce mouvement extrêmement violent à la baisse du cours, ne suffit pas à diminuer notre intérêt à long terme sur la compagnie.

Pourquoi ? Tout simplement parce qu’on ne peut pas s’empêcher de se rappeler de Research In Motion entre 2000 et 2002.

Pour rafraîchir notre mémoire, faisons un retour en arrière en 2001. Nous avons alors la société Research In Motion, qui développe un produit « innovant » dans le secteur de la téléphonie Mobile, qui est alors en plein début d’expansion : Le BlackBerry. Il s’agit du vrai premier Smartphone du marché dans le sens où vous pouviez recevoir et envoyer vos emails directement à partir de votre téléphone. Le marché à l’époque n’était pas totalement préparé à ce nouveau produit. Malheureusement la technologie sort en plein milieu de la bulle du Nasdaq ce qui naturellement n’aide pas du tout.

Lorsque nous suivons le cours de Research In Motion, réajusté des divers splits effectués à partir de 2004. A l’époque en 2000, une petite excitation a eu lieu sur le titre RIMM en raison du potentiel du marché que la compagnie vise. Ses principaux concurrents ne sont autres que Nokia, Palm, Motorola etc. Mais RIMM a un avantage technologique sur ses concurrents. Avantage technologique qui pourrait s’avérer très intéressant sur le long terme.

Malheureusement, en 2001-2002 éclate la crise du Nasdaq, et surgit alors plusieurs craintes autour de RIMM : Vont ils avoir les capitaux pour survivre ? Est ce que leur technologie va leur permettre de se différencier de la concurrence ? Vont ils survivre ? Vont ils se développer ? Et surtout, comme dans toute crise, le marché arrête de se projeter au delà de 3 mois, donc visionner un marché potentiel pour le Blackberry n’est plus à la porter du marché. Sur ce terrain là, les analystes choisissent leur camp et détruisent le titre qui subira une chute vertigineuse sans précédent, bien plus vicieuse qu’Evergreen Solar, difficile à croire non ?

Voici pour bien visualiser la chute de Research In Motion le graphique de la performance entre le High qui a eu lieu en mars 2000 et la chute vertigineuse (avec quelques reprises….au milieu) :

Vous remarquerez que le titre est passé en 2000 d’environ 25 à 4 et est remonté à 20 en fin d’année. Puis il a subi une chute progressive de 20 à 1,4 entre 2001 et fin 2002.  Ainsi, en fin d’année 2002, Research In Motion a oscillé autour de 1,5-2. On y retrouve l’hyper volatilité de Evergreen Solar, mais aussi l’amplitude et la même violence de chute que Evergreen Solar dans des conditions similaires et sur une durée proche.

Comme à l’époque du sell-off pour RIMM, nous avons décidé de nous concentrer sur les fondamentaux de ESLR. Pour effectuer notre recherche, nous avons repris contact avec le Directeur Financier de Evergreen Solar : Micheal El Hillow avec qui nous avons eu plusieurs entretiens téléphoniques ces dernières semaines. Nous avons surtout cherché à comprendre les risques et potentiels de la société, l’état actuel de leur situation et les projections que l’on peut concevoir pour la société.

Nous en avons tiré les informations suivantes :

-          Le marché du solaire a toujours un prometteur marché à long terme surtout avec l’implication grandissante des gouvernements dans l’utilisation d’énergie verte.

-          Evergreen Solar a clairement un avantage de coût par rapport à ces concurrents. Son avantage vient de sa technologie : Quad String Ribbon qui réduit considérablement le coût de la production de Wafer (qui représente 50% du coût du panneau solaire).

-          L’usine actuelle a déjà les contrats signées jusqu’à 2010 pour couvrir la demande. A elle-seule, elle généra un profit de 10c par action et un EBITDA (Cash flow) de 35c par action en 2010.

-          Le plan d’expansion peut être, au pire, décaler à 2010 et sera au plus tôt entamé mi 2009.

-          La marge de rentabilité de Evergreen Solar sera une des plus importantes du secteur même si le prix des panneaux atteint la parité avec l’énergie fossile (2$/w).  L’exemple de Sovello qui utilise la première technologie Double String Ribbon de Evergreen Solar (moins avancée que Quad  String Ribbon) a la meilleure marge de son secteur.

-          La relation clientèle de la société est très solide et de qualité.

-          La qualité de leur panneau a été primée par deux centres de recherche indépendant en Allemagne.

-          Ils ont une excellente garantie (warranty)

-          Ils ont un backlog de contrats avoisinant les 3 milliards de dollars, avec jusqu’à présent aucun désistement.

La société Evergreen Solar a donc toujours un avenir très prometteur en raison de leur avantage technologique qui devrait les positionner dans le tiers supérieur en matière de rapport qualité/prix sur le marché mais aussi au niveau de la marge de rentabilité pour les actionnaires.

Les risques auxquels la compagnie est exposée sont assez clairs :

-          Les panneaux solaires issues de leur usine actuelle ne trouve pas d’acheteur malgré les contrats en place.  Pour l’instant, au cœur de la crise fin 2008, Evergreen Solar a trouvé des acheteurs à l’ensemble de sa production. De plus, les contrats déjà signés (qui utilisent 100% des capacités de l’Usine jusqu’à fin 2010) n’ont subi aucune annulation pour l’instant et visiblement la clientèle n’a pas encore mentionnée de désistement. Cependant, si Evergreen Solar n’arrive plus à vendre ces panneaux, un risque de faillite peut être envisagé, comme toute entreprise qui n’arrive plus à vendre ces produits. Mais pour que cet événement arrive, il faudrait que la situation économique mondiale s’aggrave de manière considérable par rapport à maintenant et encore.. Il faudrait en quelque sorte un « Armageddon » économique.

-          La concurrence trouve une technologie plus optimisée que le Quad String Ribbon. La possibilité que cet événement arrive est quasiment nul en raison des limitations des frais en recherche et développement du secteur, mais aussi des coûts d’expansion de l’installation d’une nouvelle technologique pour la concurrence.

-          Baisse accentuée du prix des panneaux solaires. Cependant, le parité dans la majorité des marchés se trouve à 2$/w sans subvention étatique, et en atteignant ce niveau, la marge de Evergreen Solar restera solide à long terme.

-          Impossibilité de trouver un « partenaire asiatique » pour développer l’expansion de Evergreen Solar. Ce risque entrainera simplement un ralentissement de la croissance de Evergreen Solar mais ne met pas en cause l’avenir de la compagnie. Cependant, l’intérêt financier d’être partenaire avec Evergreen Solar et leur avantage technologique laisse penser que la probabilité de l’émergence d’un partenaire est élevée.

-          Impossibilité de financer en 2009 l’expansion en Asie de Evergreen Solar et donc décaler cette expansion en 2010 avec le cash flow issue des contrats signés entre 2009 et 2010. L’impact sera alors un délai temporaire du potentiel de croissance rien de plus.

-          Augmentation considérable de l’efficience des panneaux « bas de gamme » Thin Film, dont le leader actuel est First Solar Inc. Ce profil de panneau existe depuis près de 15ans et la capacité de croissance de l’efficience est extrêmement limitée.

Bref, après plusieurs discussions avec les dirigeants de Evergreen Solar ainsi que une étude de l’avantage de la société par rapport à la concurrence, nous restons confiant sur le potentiel à long terme de la compagnie solaire et nous pensons que ce dernier pourrait tout à fait endosser le titre de « Research In Motion des années à venir » pour les actionnaires. Nous avons pour l’instant eu des feedbacks positifs de la clientèle sur les panneaux de Evergreen Solar. Nous allons continuer à pousser les recherches à ce niveau là car la relation clientèle est un élément majeur dans ce secteur assez concurrentiel.

Nous pensons donc que lorsque la crise du crédit va se détendre et que le marché va revoir quelques acheteurs à long terme (horizon de 1 à 2ans..) grâce au retour d’une régulation plus stricte, Evergreen Solar aura une croissance extrêmement important et aura une performance potentiellement aussi intéressante que Research In Motion après leur énorme chute entre 2000 et 2002 et leur végétation durant l’année 2003.

Ha oui, j’allais oublier le plus important. Pour comprendre pourquoi nous cherchons à vérifier que Evergreen Solar est le potentiel prochain Research In Motion, il suffit de rajouter 6ans au graphique précédent et vous obtenez la performance suivante :

Nous avons arrêté le graphique à la sortie du Iphone 3G de Apple, qui selon nous constitue un concurrent suffisamment solide à Research In Motion pour réduire l’avantage compétitif de la société et donc considérer l’idée de ne plus détenir le titre ou réduire considérablement son exposition au titre. Vous remarquerez tout de même la croissance impressionnante de la société qui a atteint le prix assez incroyable de 140usd en début d’année 2008.

Ainsi, si la poursuite de nos recherches confirme notre sentiment actuel favorable à long terme pour Evergreen Solar, nous pouvons penser avec réalisme que la Compagnie Solaire pourrait tout à fait être le prochain Research In Motion et ainsi rémunérer extraordinairement les actionnaires ayant fait des recherches sur la qualité du Business Modèle indépendamment du cours boursier à court terme.

Afin de peaufiner nos recherches, nous allons continuer à discuter avec les dirigeants de ESLR mais aussi avec les concurrents et les clients pour avoir la vision la plus claire du futur de la société. Si ce futur semble toujours attractif, le stock finira par le pricer, Research In Motion est une excellente preuve. En résumé, la patience paiera.

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jeudi, 05 mars

Le marché est il en solde ?

Avant tout, je tiens à préciser que cet article n’a pas pour vocation d’annoncer une reprise « bull » du marché dans les semaines ou mois à venir. Comme vous le savez, projeter à court terme n’entre pas dans nos compétences car nous construisons nos portefeuilles sur un horizon long terme.

Revenons donc à notre sujet de base, pouvons nous dire que le marché financier est en solde actuellement ?

Si vous écoutez les shorters et bear de la place, ils vous diront que le marché est encore extrêmement cher, pour justifier cette position ils utilisent deux critères : Le ratio de dividendes par rapport à la valeur du S&P500 et le P/E (Capitalisation Boursière / Profit) du S&P500. Ils comparent ces deux critères aux valeurs historiques pour argumenter du fait que le marché bear actuel est donc à des niveaux de P/E et ratio de dividendes supérieurs aux crises de 74 et 82.

Ont-ils raison ?

En valeur absolue oui. En effet, si vous additionnez tous les dividendes et Earnings de l’indice et vous effectuez le rapport avec l’ensemble du S&P vous aurez un chiffre supérieur (et donc « trop bullish ») aux crises précédentes.

Maintenant, je suis assez surpris de l’interprétation un peu trop simple de ces ratios par le marché, et l’absence de recherche approfondie.

Lorsque vous regardez la composition du S&P500 vous découvrez que une bonne partie est composée du secteur financier (Banques, Financial Services etc), Assurance (Réassurance et Assurance etc.) et Homebuilders (Constructeur de maison et Real Estate etc.). Ces trois groupes ont enregistré des pertes astronomiques, principalement en raison de write-downs de leurs inventaires ou actifs illiquide. Ce sont aussi des secteurs qui étaient les principaux payeurs de dividendes, car leurs activités génèrent du cash (en période normal).

La crise actuelle touche principalement ces trois secteurs de manière très directe. Ceci a provoqué une chute ou annulation de dividendes et l’enregistrement de pertes (souvent comptable) conséquentes. Naturellement en contrepartie leurs capitalisations boursières n’ont pas été amenées à 0 ce qui signifie qu’il pèse toujours dans l’indice malgré une contribution négative sur la balance des earnings et dividendes.

Le ratio de dividende est un indicateur peu intéressant, il est plus intéressant de se pencher sur l’indice de P/E car ceci permet de regrouper toutes les entreprises, y compris celle qui choisissent intentionnellement de conserver le cash. Les Bears expliquent que le P/E de l’indice doit être inférieur à 11.

Face à ce constat, il est intéressant de montrer comment les chiffres peuvent être manipulateur.

Constitutions un indice « maison » que l’on va appeler Melixia 20. Il contiendra 20 titres issus du S&P500. Nous allons sélectionner des titres « majeurs » (des « Leaders » de secteur) :

Stock	Secteur	Market Cap	Earning 08	P/E
Exxon Mobil	Pétrole	320,26	45,22	7,082264485
JP Morgan	Banque	78,43	5,605	13,99286351
Bank Of America	Banque	23,33	4,008	5,820858283
Citigroup	Banque	6,65	-18,715	-0,355329949
AIG	Assurance	1,16	-99	-0,011717172
Apple	Technologie	78,7	4,834	16,28051303
Microsoft	Technologie	141,18	17,681	7,984842486
Hewlett-Packard	Technologie	67,82	8,329	8,14263417
Wal Mart	Retailer	185,85	12,731	14,59822481
Google	Technologie	102,62	4,22686	24,2780693
Coca-Cola	Consommation	89,88	5,807	15,47787153
General Electric	Conglomerat	74,03	17,41	4,252153935
Mc Donalds	Restauration	58,39	4,3132	13,53751275
IBM	Services	117,76	12,335	9,546817998
Pfizer	Pharmaceutique	80,07	8,104	9,880306022
Johnson & Johnson	Healthcare	131,76	12,949	10,17530311
Cisco System	Technologie	83,99	8,052	10,43094883
AT&T	Telecom	133,6	12,867	10,3831507
Intuitive Surgical	Healthcare	3,42	0,20431	16,73926876
Caterpillar	Construction	13,52	3,557	3,800955862
Indice Complet		1792,42	70,51837	25,41777412
Indice sans secteur Assurance et Banque		1682,85	178,62037	9,421377864
Indice sans secteur AIG et Citigroup		1784,61	188,23337	9,480837537

Nous remarquons plusieurs éléments :

-          Si nous prenons l’indice Melixia 20 au complet, nous trouvons un P/E affreux de 25,4. Ce qui signifie que mon panier de 20 titres est bien trop cher en période de Bear Market comme aujourd’hui.

-          Si, par contre, je retire le secteur assurance et Banque, ce qui signifie que mon nouvel indice contient 16 titres, j’ai un P/E de 9,4 qui est bien inférieur au P/E revendiqué par les bears comme le niveau minimum en période de récession.

-          Si je retire que deux titres (AIG/Citigroup), j’ai un P/E de 9,5. Ce qui reste extrêmement attractif.

En conclusion de ce mini indice, on peut dire que si nous réduisons ou retirons le poids des bancaires et assurances, nous avons un indice qui est plus qu’attractif sur le long terme. (Il est important de rappeler que à terme, dans une économie stable, le S&P est pricé à un P/E de 15).

De plus, nous ne prenons pas en compte les earnings Non Gaap des technologiques ou encore nous ne retirons pas le montant Cash – Dette à long terme des technologiques. En pratiquant ces deux réajustements nous aurions un P/E inférieur à 9.

L’intérêt de ce calcul simple est de montrer que interpréter un niveau pour le S&P basé sur le P/E est illogique. Si l’indice était réajusté en terme de composition (diminution des bancaires et assurances au profit de technologique par exemple), nous passerions d’un P/E trop haut à un P/E trop bas.

Malheureusement, pour les gestionnaires de fortunes classiques qui visent à reproduire (avec des modifications à la marge) l’indice, on peut clairement dire que leur portefeuille est actuellement trop cher car les secteurs bancaire et assurance continueront à peser sur les performances et il sera difficile à long terme d’envisager une récupération totale des pertes endurées sur les dernières années (Depuis 1997……). Par contre, si vous optez pour une réelle stratégie à long terme, à savoir sélectionner des titres dont la solidité à long terme des earnings semble inéluctable. Vous pouvez vous retrouver avec un portefeuille dont le P/E est extrêmement attractif et donc la profitabilité à long terme devrait en surprendre plus d’un.

En conclusion, nous pensons que si l’investisseur choisi des titres individuels de manière intelligent à savoir en projetant les attentes de croissance et résultat sur un horizon de 5 à 10 ans, on peut clairement dire que le marché S&P 500 est extrêmement bas. Il est possible naturellement que ce portefeuille diminue encore pendant les mois à venir, étant donné que nous ne savons pas comment le marché réagira sur sa logique de projection à très court terme. Mais sur le long terme, la performance d’un panier de titres bien choisi offrira un rendement indéniable. Par contre, si vous conservez une logique d’hyper diversification (donc une reproduction de l’indice globale) il est clair que votre portefeuille sera erratique sur le long terme en raison du poids négatif de certains secteurs ou certains titres.

Il ne faut donc pas écouter les médias ou les « pseudos » spécialistes qui indiquent que le marché est encore trop cher par rapport au P/E mais plutôt se concentrer à sélectionner tranquillement une série de titres offrant un P/E qui ne reflète pas un potentiel de croissance à long terme pourtant indéniable. Je rebondis d’ailleurs sur cette conclusion pour vous indiquer que la campagne des médias économiques majeurs qui annonce la mort du « Buy and Hold » est complètement faux et aberrant et ne vise qu’à alimenter la volatilité du marché. Je rédigerai un article dans les prochains jours pour justifier mon propos.

Gregory PEPIN

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vendredi, 20 février

La fin du Monde ou la fin d'un Monde ?

La fin du Monde ou la fin d’un Monde ?

Merci la crise ?



Non, je ne suis pas un shorter qui souhaite capitaliser sur la crise en spéculant à la baisse. Non je ne suis pas un avocat qui gère les dossiers de faillite. Le titre de cet article peut vous choquer, mais on doit remercier cette crise qui pourrait enfin permettre au Monde de quitter un mode de fonctionnement à l’origine de ce chemin de croix économique et boursier vers un nouveau modèle qui, dans l’ombre, a déjà fait ses preuves.



Il n’est pas anodin de noter tout d’abord que Wall Street, (ou de manière générale les marchés Financiers) dirige la manière dont l’économie et les entreprises évoluent. Lorsque nous regardons de plus prêt la manière dont fonctionne les supposés « investisseurs » nous découvrons que les sociétés sont forcées de fonctionner sur un horizon maximum de 3 à 6 mois. Les entreprises sont obligées tous les trimestres de fournir des résultats en ligne avec les attentes du marché définies par des analystes extérieurs dont les recherches sont souvent incomplètes. Les entreprises sont aussi sous le coup des agences de notation qui, malgré leur incapacité à évaluer le risque de faillite des Subprimes ou encore de Enron et Worldcom par le passé, ont le pouvoir de modifier le coût de la dette (et donc les résultats) des sociétés en modifiant leur fameuse note de crédit.

Ainsi, si nous résumons les conditions dans lesquelles travaillent les dirigeants voulant accepter les règles du marché pour faire plaisir aux « traders » à court terme, ils doivent fournir des résultats trimestriels en ligne avec les attentes du marché tout en faisant en sorte de s’assurer que leur note de crédit n’évolue pas à la baisse au risque d’avoir des surcoûts inattendus. Lorsque vous prenez ces éléments en compte, vous comprenez alors plus rapidement pourquoi des entreprises faisant des bénéfices (même record) réduisent leurs effectifs et/ou gèlent les embauches et salaires tout en versant d’énorme bonus aux dirigeants puisqu’ils ont tenu les objectifs de ces « pseudos actionnaires ». On peut donc conclure sur ce point là que lorsque le marché vous évoque une vision à long terme, elle parle d’un horizon ne dépassant pas 6 mois.

Ainsi, lorsqu’une récession pointe le bout de son nez, ou une période de croissance, nous avons le droit à des réactions extrêmes (à la hausse ou à la baisse) du marché basées sur leur anticipation des 3 à 6 prochains mois ce qui souvent crée des cycles très volatiles entre bulle et cratère boursier.



Les banques victimes de leurs stratégies



Le consensus global est de pointer du doigt les banques comme responsable de cette crise. On peut difficilement ignorer leur rôle dans cette spirale économique négative. Mais j’aurais tendance à pointer du doigt les actionnaires plutôt que les banques en elle-même. Malheureusement, l’attitude des actionnaires (ou autrement dit « investisseurs » ou « traders ») a été conditionnée par les banques et leur méthode de gestion à court terme (qu’ils appellent pourtant « Long terme »). Les banques, voulant faire plaisir à leurs actionnaires qui ne visent que du profit à court terme, ont crée des mécanismes financiers fournissant d’excellents profits à court terme tout en ignorant les risques à moyen-long terme. En effet, pourquoi faire attention aux risques à moyen-long terme quand on fait plaisir à nos investisseurs à court terme avec nos profits « records » et nos « croissances records » ? En parallèle, les actionnaires aveuglés par les profits autorisaient à l’époque des rémunérations record à ses dirigeants qu’ils jugeaient exceptionnels. Maintenant, ces même pseudo actionnaires reprochent à ces même dirigeants d’avoir ignorer les risques à long terme au profit du court terme….en omettant naturellement de préciser que ces règles du jeu ont été imposées par eux. Au lieu de chercher des responsables à cette crise, il serait peut être intéressant de juste changer les règles du jeu et penser à long terme, imposer de nouvelles règles, demander aux dirigeants de construire un business plan à long terme.



Et si la crise nous permettait d’imposer de nouvelles règles de gestion ?



Première règle : Long terme = 5 à 10 ans et non 3- 6 mois.



Nous entendons aujourd’hui parler de la plus grande récession de l’après guerre. Certains emploient même le terme « Depression ». Naturellement lorsque l’on regarde les chiffres réels (GDP/Unemployment/Bilan des entreprises) nous remarquons que pour l’instant cette récession est moins grave que celle de 74 ou 82, mais surtout, elle est loin des standards de la grande dépression de 29. Il est difficile de projeter l’économie dans les prochains mois. Il est tout à fait possible que l’économie se relance aussi rapidement qu’elle a chuté, il est aussi possible que la crise s’aggrave ou encore que l’économie stagne avant de repartir en croissance. Face à ce constat, nous entendons beaucoup de « spécialistes » qui vous déconseille d’investir car il est difficile d’anticiper l’évolution du marché dans les mois à venir. Inutile de vous rappeler que ces mêmes experts vous recommandaient d’acheter au plus haut de la bulle arguant que rien ne pourra enrayer l’économie dans les prochains mois.

Malgré ceci, mon discours diverge : Merci la crise, grâce à vous je vais investir en projetant à 5-10 ans. Pour appuyer mon commentaire, il est intéressant de regarder ce graphique, montrant le GDP annuel américain entre 1930 à 2008 :





Nous avons plusieurs constats intéressants :

- La croissance annuelle en 2008 est bien meilleure que celle des récessions des années précédentes.

- Une grande chute du GDP sur plusieurs années provoque dans la foulée un retour tout aussi fort de la croissance. (Nous le constatons après la dépression de 29 ou encore la récession issue de la sortie de la guerre de 39-45 mais aussi durant les dures récessions de 73-74 et 82)

- Si on investit sur un horizon court terme (comme l’ensemble du marché) on voit que les mouvements de croissance d’une année à l’autre sont parfois très violent à la hausse ou à la baisse ce qui justifie la grande difficulté à pouvoir projeter l’évolution de l’économie à court terme.

- Par contre, si on investit sur un horizon long (5 à 10ans) comme on le conseille, on constate que nous n’avons jamais eu 5 années de suite avec une croissance négative (Y compris en 1930) et que sur 10 ans nous avons toujours eu une période de récession et de croissance. Ces périodes de « Récession croissance » permettent de lisser sur la durée la projection de l’évolution de l’économie et ainsi permet de nous concentrer sur la qualité du management des entreprises tout en ignorant l’évolution de l’économie à court terme.

- Même la grande dépression offre un argument en faveur d’un investissement sur un horizon de 5-10ans. Ce qui signifie que même si la crise actuelle venait (ce qui serait très surprenant) à se transformer en dépression, investir à long terme (dans les horizons que nous recommandons) constitue une excellente stratégie.



Seconde règle : Regarder d’un œil critique les médias



Dans les périodes de crise, les médias sont souvent à la base d’une accélération de la diffusion d’un sentiment ultra pessimiste, ultra négatif. En effet, à écouter les médias, tout le monde va perdre son travail, toutes les entreprises du monde frôlent la faillite, le pétrole atteindra des prix inimaginables. Mais, si nous commençons à raisonner un peu et à reconsidérer les commentaires des médias, nous constatons les éléments suivants :

- Quelques soit le prix du pétrole, nous sommes entrain de voir une économie qui se dirige vers l’énergie renouvelable pour permettre un équilibrage entre les sources d’énergie et ainsi une meilleure maîtrise de l’offre demande des sources d’énergies fossiles. Pourquoi les médias ne communiquent pas plus sur les opportunités qu’offrent les énergies renouvelables et les mesures en faveur de leur développement ?

- Concernant les entreprises qui sont à deux doigts de la faillite, nous constatons que la plupart des entreprises ont une solidité au niveau du bilan indéniable, le ratio Dette/Actif est en moyenne bien meilleur état que dans toutes les récessions précédentes. Pourquoi les médias ne communiquent pas sur le fait que l’attitude d’hyper contraction des entreprises est surtout alimentée par les règles du jeu imposées par le marché actuellement qui ne se vise que le court terme. Pourquoi les médias ne cherchent pas à appuyer sur l’intérêt de se projeter à long terme et donc argumenter en faveur des projets d’entreprises à long terme ?

- Concernant la crainte de perdre son emploi, si nous prenons 10 personnes, si nous supposons que 1 personne sur 10 (ce qui est déjà conséquent) perd son emploi définitivement (c’est à dire devient un vrai chômeur), il reste tout de même 9 personnes sur 10 qui ont un métier et un revenue stable. En plus, si cette hypothèse se réalise, cela signifierait que le taux de chômage augmenterait de 7,6% à 17,6% par exemple aux Etats Unis ce que même les plus pessimistes n’envisagent pas. Alors, on peut se poser la question, pourquoi les médias tentent de diffuser une peur permanente que tout le monde perdra leur emploi ? De plus, cette attitude entraine une contraction automatique des dépenses (de peur de…) ce qui provoque dans la foulée un ralentissement de l’économie ce qui permet d’alimenter (en raison des règles du jeu actuelles de la bourse) les risques de licenciements massifs.



On peut se demander pourquoi les médias aiment diffuser les mauvaises nouvelles, au risque d’entretenir ou d’accentuer la crise. J’aurai tendance à vous répondre, c’est peut être parce que en période de pessimisme, la population suit plus les médias qu’en période d’optimisme.

Pour justifier cette hypothèse forte, vous n’avez qu’à constater les résultats de Général Electric, vous découvrirez que l’un des pôles ayant la plus grande croissance fut le pôle NBC (et particulièrement CNBC) tandis que si vous étudiez les résultats de Disney vous remarquerez que ESPN a subi un ralentissement notoire. Pourquoi ? Tout simplement parce que en période de crise, les gens préfèrent suivre les mauvaises nouvelles sur CNBC plutôt que le sport sur ESPN.

Pourquoi ainsi demander aux journalistes de changer leurs visions pessimistes alors que cela leur permet d’attirer un maximum de public ?



Troisième règle : Ignorer les mouvements à court terme et ne considérer que les stratégies à long terme.



Aujourd’hui, la majorité des fonds investis sur le marché évolue en fonction du marché à court terme et de résultat à court terme sans chercher à se projeter sur un horizon plus long. Ce genre de décision a provoqué la crise actuelle mais aussi accentue la difficulté à convaincre les gens à remettre de l’argent dans le marché.

Pourtant, comme nous avons pu voir plus haut, sur une période de 5-10ans, nous avons toujours eu (quelque soit la crise) une combinaison entre années de croissances et de récessions. Lorsque nous acceptons ce constat, nous pouvons ainsi opter pour des décisions basées sur le long terme et non le court terme. Le portefeuille de l’investisseur doit être construit autour d’entreprises selon une série de critère précis : Qualité du management, Qualité du projet à long terme, Risques etc.

En effet, en sélectionnant des entreprises de qualité sur le long terme, L’investisseur a de grande chance de générer des profits conséquents sur la durée.



Quatrième règle : Etre actif dans son investissement.



En investissant sur le long terme, il est important que l’investisseur contribue au développement de l’entreprise en étant actif dans la vie de la société avec pour objectif de s’assurer que le management et la stratégie en place visent des objectifs en accord avec vos positions à long terme.

Il faut développer la relation positive entre investisseur et management pour tendre vers un objectif commun : La réussite à long terme de l’entreprise et non la rentabilité à court terme.

En appliquant ces principes, nous aurons une économie plus stable et une diminution des plans larges de licenciement pour répondre aux contraintes à court terme du marché.

Ëtre actif dans son investissement signifie aussi ignorer les analystes actuels qui proposent qu’une vision biaisée à court terme du marché au profit de leur maison mère pour manipuler le marché. L’exemple du pétrole est éloquent. Les mêmes analystes qui promettaient un pétrole à 200 dollars mi juillet, prônent un pétrole à 20$, et omettent de vous préciser que en parallèle leur patron loue des tankers au large du Mexique pour stocker l’or noir afin de le revendre à la prochaine hausse des prix.

En étant actif dans l’investissement et en cherchant l’intérêt à long terme des entreprises sélectionnées, vous n’avez pas besoin d’écouter les analyses de « pseudo spécialiste » qui n’ont qu’un seul intérêt : leur maison mère et qu’une seule vision : le court terme en suivant la tendance du marché à savoir : Etre bull quand le marché est bull et être bear quand le marché est bear.



Cinquième règle : Transparence, transparence, transparence…



L’avantage principal d’investir à long terme en fonction des fondamentaux repose sur le fait que le contenu d’un portefeuille et les choix d’investissements sont facile à expliquer et doivent être expliqués à l’investisseur. Il est important que toute l’opacité des choix stratégiques ou de la composition des fonds disparaisse au profit d’une grande transparence. L’investisseur est ainsi au courant de la composition de son portefeuille et surtout des raisons motivant cette composition. Aujourd’hui, sans aucune justification « acceptable », nous avons une opacité notoire dans la composition des fonds. L’investisseur doit pouvoir comprendre et savoir pourquoi ces capitaux sont investis dans tel ou tel support.



Sixième règle : Les effets de leviers ne doivent jamais faire partie de vos investissements



Le modèle actuel basé sur le court terme laisse une grande place aux modèles mathématiques et techniques reposant sur des effets de leviers conséquents. Ce genre de modèle a fait le bonheur des banques et hedges funds ces dernières années, et maintenant ils sont l’une des sources de souffrances de l’ensemble de l’économie. Lorsque vous investissez à long terme sur les fondamentaux des entreprises, il est nécessaire de ne pas utiliser de mécanisme de levier car la profitabilité de l’investissement repose sur le temps que vous laissez aux entreprises pour réaliser leurs objectifs à long terme, temps que l’application d’un levier important ne vous permet pas d’appliquer.

Il n’est pas nécessaire d’ajouter des effets pouvant accentuer potentiellement les profits (mais aussi, et on l’oublie souvent les pertes) et le stress qui va avec alors que la base de l’investissement sur les fondamentaux repose sur le long terme et la patience.



Cette crise sera peut être enfin l’occasion de modifier les règles du jeu et imposer de manière généralisé un capitalisme sain reposant sur une profitabilité à long terme favorable à l’économie et donc favorable à l’investisseur. Les investisseurs accepteront alors d’investir sur un horizon long pour laisser le temps aux entreprises de se développer sereinement et solidement.

Aujourd’hui, si vous raisonnez sur le long terme, il s’agit d’une opportunité exceptionnelle d’investissement. Sous réserve que le management de votre portefeuille utilise aussi cette logique comme base de décision. Il est difficile d’envisager l’état de l’économie dans les mois à venir, mais une seule certitude subsiste : L’économie rebondira nécessairement sur un horizon de 5 à 10 ans et le marché saluera très largement (souvent même trop largement) les entreprises ayant appliqué un projet de développement à long terme.

Malheureusement, il est aussi très probable qu’une fois que cette crise terminera les banques et les investisseurs reviendront à leurs bonnes vieilles habitudes et créeront une nouvelle bulle à l’origine d’une future nouvelle crise. L’avantage de ce probable retour aux vieux démons : Ceux qui auront compris que l’ancien Monde laisse place à un nouveau Monde résolument tourné vers les fondamentaux profiteront pour maximiser sur cette prochaine bulle en investissant dès maintenant et en patientant.

En tout cas, nous espérons que vous saurez tirer les enseignements de cette crise et prendre le bon virage pour profiter de l’opportunité exceptionnelle à long terme qu’offre cette récession pour investir et modifier votre mode de raisonnement sur l’investissement sur le marché financier.

Cette crise va permettre enfin de passer d’un Monde qui valorise la spéculation, la manipulation et les prises de risque démesurées au profit de d’un Monde qui valorisera le développement à long terme au profit de tous les acteurs de l’économie (Investisseur, Management, Employés)









Gregory PEPIN

Vice – Président Melixia SA

Directeur de l’analyse Actions Melixia SA

Professeur de Finance des Marchés à l’Université de St Joseph (Liban)

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